巴克莱资本:我们要为商品投机者辩护

第1页:期市投机何以演变为众矢之 第2页:涨价的非理性因素究竟有多大 第3页:成熟的市场与成熟的投资品种 第4页:对常见错误的分析 第5页:防止政策措施弄巧成拙

  [编者按]机构投资者投资期市的风潮始于上世纪末,他们将商品期货纳入其投资组合以分散风险,扩大收益。然而如今,外界开始质疑机构投资者依靠其在能源市场绝对的投资额度优势操控价格,并扭曲期市的基本机能。来自巴克莱资本商品期货研究团队的资深专家通过精确估量机构投资规模,阐明了商品投资的未来趋势;同时,他们还介绍了越来越广泛地用于捕捉商品市场敞口的投资,并针对近期政策辩论中就该类事件的一些谬谈与误解进行了反驳。

一、期市投机何以演变为众矢之的

  过去的20年,许多投资机构突然对商品期货产生了偏爱,来自投资基金的巨量资金涌入期市,使期货一夜之间跃居机构投资组合理想品种的首位。与此同时,期市的基本面也经历了结构性的变革,发展中国家对原料需求的增长引发了商品荒的全面爆发,库存罄尽、投入短缺及政治因素的阻碍使得供应远远赶不上需求的水平,因此,今年商品市场爆发了空前的涨价风潮。

  此次涨价风潮引发了对“投机导致价格上升”这一问题的激烈辩论。许多人认为,大规模的机构投资的涌入与商品挂钩的指数和投资产品是商品涨价的主因,关于“流入商品的数十亿美元投资资金扭曲了价格”的观点广为流传。但是这种观点的确是一种误解。事实上,处于供求状况反向变化的分水岭的商品市场,各方面都正经历着异于传统表现的巨变。多数对商品期市投机行为的指责都是自相矛盾、站不住脚的,本文立足于商品期市最新的机构及零售商交易数据,为投资规模提供了可信的度量,并借此来分析近期的各种评论观点。

二、涨价的非理性因素究竟有多大

  机构和零售商投资比例的超常增长引起了社会各界广泛的关注,然而,要确定趋势的实际规模却并不容易,因为数据具有零散性和来源的广泛性。在我们的分析中,我们使用不同的发布网站和数据库公布的数据来追踪用于获得商品敞口的三种投资类型的现金流:商品交易所交易的产品、与商品指数挂钩的共同基金、与商品挂钩的中期票据。这里没有第四类投资——归属于机构投资者的商品指数管理资产的可比数据,对于这一类投资,我们只能从不同的行业来源,通过艰苦的估计和博弈过程得到一个粗略的估计。

  由此我们得出,截至2008年3月底,商品投资的总价值为2250亿美元。其中,约1390亿美元归因于指数,包括了1220亿美元的指数管理资产和170亿美元的跟踪指数挂钩的共同基金。此外,总数字中还包括460亿美元的交易所交易产品和400亿美元中期票据。

  把2250亿美元这个数字放在现实背景下考虑,埃克森美孚的市值是这个数字的两倍,石油产品场外交易及期货市场活动的名义年价值大约是50兆美元。换言之,代表对所有商品的投资的2250亿美元,无论是相对于商品市场还是商品股票其实都不是一个很大的数字。

  目前,商品指数构成了管理资产的主要部分,但调整后指数的升值和产生的季度净现金流表明,表面的指数高压是非常具有欺骗性的。我们估计,在今年前3个月里,商品指数管理资产的价值增加了130亿美元,其中只有20亿美元是实际流入的新资金。

三、成熟的市场与成熟的投资品种

  流入商品的资金其实已在指数和其他投资之间出现了分裂。指数流入在2006年第四季度达到高峰,自此以后,流入的速度变得相当不均匀,首先受到低回报的抑制,然后受到总体市场条件的抑制,此外还受到因价格上涨保持利润分配不变的必要资金外流的影响。

  事实上,最近其他类型的商品投资在保证金方面占据了主导地位,特别是ETPs。我们不仅看到新发行的ETPs和结构性产品有了可观的增长,而且现在市场参与者偏好的管理策略类型也有了一个可识别的转移。过去12个月内出现了从被动的、仅能做多的指数型商品敞口向通过ETPs和MTNs实现的、更积极的管理策略的迁移。能使投资者做空商品,以在价格下降时获得与价格上升时同等的获利机会的投资工具的增长真正成为了2008年的重头戏,这标志着商品作为一个资产类别已日趋成熟。我们进行的相关调查显示,只有5%的投资者预计在未来3年内会通过只能做多的指数来投资商品,而35%的投资者偏好被动的和主动的管理策略相结合;半数以上被调查者认为多样化的投资组合是商品投资最具吸引力的方面,而11%的投资者是被商品能作为通货膨胀的避险手段所吸引。

四、对常见错误的分析

  可惜的是,大部分关于商品投资的数据和分析是缺乏依据和混乱的。在这里,我们列举一些最常见的错误:

  ▲商品市场指数投资的规模被高估。最近各种各样关于商品指数投资活动规模的估算陆续出炉,引用的数字最高达2500亿美元。估算是基于一种数学的捷径,这些数据是从商品期货交易委员会公布的,指数交易商在12个农产品(000061,股吧)的期货及期权的持仓数据上开始向上延伸的。这种方法使用各种指数公布的农业份额和最广泛跟踪的商品指数发布的权数,得出一个对指数投资总额的隐含衡量方法。

  这一方法存在两个主要的问题:

  首先,它的使用者往往用CFTC商品指数交易者报告中的做多头寸除以12个农产品的未平仓合约总数来计算指数的百分比,其中不包括相关的期权,因此最后的数字被夸大了。

  其次,如果CFTC报告中提到的对冲活动不仅是在整体指数活动中占一个固定的比例,而且这个比例还是农产品在各指数组成中的确切比例,那么这个捷径只能提供一个对整体水平的合理估计。但是,农产品活动占总体活动的比例是不断变化的。在过去12个月里,由于投资者通过指数和ETPs在农产品领域投资过重,农产品市场已经接收了大额投资者资金的流动,其中很大一部分有可能产生CFTC报告中提到的活动。因此,在投资者兴趣并没有那么大的其他商品市场,该方法往往会对指数估计造成向上的偏差。

  ▲纯粹由价格上涨带来的商品指数管理资产增长,被错误地分类为新的投资买入,这是一个由于管理资产和新资金流动之间缺乏区分的重大混乱。商品指数管理资产的大部分增长只是由于商品价格的飙升,当指数上升时,与指数挂钩的资产价值自然也会上升,这是一个自动账户变动,并不代表任何新的资金流入。

  ▲指数投资者持有的期货市场未平仓合约,被错误地当作对一种商品的实物需求,这代表一种对商品交易的实物和金融方面联系的基本误解。要使商品期货市场对冲标的市场风险,与实物市场之间的连接当然是必要的。投资者可以选择将合约持有至到期并进行实物交易,这个选择将商品期货市场与现货市场的基本面联系在了一起。

  虽然投资者并没有将合约持有至到期的义务,但事实上,以往很少有商品交易所的用户采取实物交割,大部分合约都用于风险管理或金融交易,并在到期前平仓或向前滚动头寸。生产者、消费者或商家有时可能会在有利的情况下采取交割,但指数投资者是绝对不会这样做的。

  与期货市场成交量的价值或现货市场总体规模的价值相比,机构和零售商持有的商品期货是非常有限的,这种规模不足以扭曲价格和市场基本面之间的关系。

 五、防止政策措施弄巧成拙

  我们不认为商品价格中有泡沫存在,我们也不认为机构投资者的参与是价格上涨的主要原因。事实上,鉴于机构投资者调整投资组合来达到资金在各资产间的理想分配,他们更倾向于在价格上涨后出售、价格下跌后购买以实现其理想的平衡,这通常会产生一个稳定的影响。换言之,他们的做法刚好与泡沫中参与者的做法相反。

  在更具投机性和非对冲的资金流动方面,我们认为没有证据表明是这些资金流支撑了高价格。举例来说,去年有一种观点认为,油价上涨只是因为世界金融体系里流动性过剩的资金潮。但这种流动性过剩一年前就消失了,然而油价仍在稳步上升。

  目前政策界和一些媒体报道中的不良信息和错误分析非常盛行,因此,从错误分析中衍生出来的错误政策就不会令人感到惊奇了。我们要强调的是,价格短期下降的主要风险将是由于市场运作中的一些错误干预可能产生出的某种程度的被迫抛售。在这种情况下,任何短期的价格大幅下跌都可能导致在世界市场上的过度需求达到某种程度时,价格将随着时间的推移很快恢复到原有水平。

  我们认为目前的价格是理性和公平的,因此从中期看,旨在降低价格的政策是错误的。解决一个实际上并不存在的泡沫是没有任何意义的,只会起反作用,因为它阻碍了发送到市场供应和需求两方面的正确的市场信号。

  (作者简介:Kevin Norrish是巴克莱资本主管商品研究的负责人;Suki Cooper是巴克莱资本商品研究团队内部的贵金属分析师;Amrita Sen是巴克莱资本商品研究团队的成员之一)

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