电解铝:氧化铝产能走向过剩行业仍走牛

    全球经济持续良好增长,原铝消费依然乐观。美国2007年经济将缓慢增长,而“金砖四国”及日本等国家的经济仍然保持较好的发展势头,全球经济发展形势并没有发生根本转变,基本金属的消费继续保持强势。
  氧化铝产能过度扩张导致供应过剩,价格将低位运行。氧化铝新上项目产能增加过快,产量高速增长,价格急速下跌,未来两年全球氧化铝供应过剩的局面不会根本改变。我们预计全球氧化铝价格将以低水平运行为主,由于原料供应受限以及成本支撑,价格持续下跌的空间有限,未来氧化铝平均价格将保持2400元/吨左右。
  全球原铝供需基本平衡,投机基金加大价格波动。未来两年全球电解铝供需基本平衡,我们认为投机基金的炒作加大了价格波动幅度。未来几年全球原铝价格将稳中趋降,预计2007年平均价格稳定在18000元/吨左右,2008年平均在17000元左右,而基于美元计价的原铝价格将分别为2400美元/吨和2200美元/吨。
  2008年中国原铝供应进入短缺时期。中国对高能耗、高污染和资源性行业的控制,预示着2007年我国新增电解铝产能有限;与此同时,良好的经济发展保证了对铝产品的消费增长速度。我们预计,2008年中国将进入原铝供应短缺时期。  
  行业利润进入再分配阶段。由于氧化铝产能过剩,较低的氧化铝价格导致行业利润再分配,而电解铝及深加工产品需求将持续增长,氧化铝—电解铝—铝材一体化企业将更具有投资价值,获利前景较好。
  我国电解铝行业企业兼并重组步伐加快。氧化铝市场的持续低迷以及对完善产业链的需求,将促进我国电解铝行业企业的兼并重组,以中国铝业为中心的中国电解铝行业集中度将进一步提高。  ..铝产品深加工企业进入持续景气周期。由于国家对氧化铝和铝初级产品出口退税和关税的调整,将抑制电解铝等初级产品价格上涨空间,铝合金和铝深加工产品生产企业盈利前景看好。
  给予行业“增持”评级,重点关注包头铝业(14.82,-0.32,-2.11%)(600472)、新疆众和(24.96,0.83,3.44%)(600888)、云铝股份(16.9,-0.15,-0.88%)(000807)、焦作万方(13.47,-0.20,-1.46%)(000612)等企业。重点推荐产业链完善的铝加工企业(包括拥有电解铝和铝深加工产品生产工序的企业),单纯的电解铝生产企业短期内也有较好的发展。由于S兰铝(14.61,0.00,0.00%)和S山东铝(25.41,0.00,0.00%)正处于股改中,没有列入本次分析,中国铝业(02600.HK)回归A股将给铝板块注入新的活力。

 
  投资要点
  我国及全球氧化铝产能的快速增长,氧化铝价格将持续低位运行;但电解铝新增产能与消费增长保持了较好的节奏。由于我国“十一五”期间面临着年单位GDP降耗4%的重任,预计电解铝产能增长有限,导致电解铝及深加工产品价格将维持高位。从国际电解铝需求来看,2007年全球经济发展速度的轻微放缓对需求影响不大,对铝产品的消费仍保持强势,电解铝及深加工企业具有较好的盈利预期。
  我们提醒投资者关注产业链完整的企业,由于我国电解铝行业未来面临着较大的并购重组机遇,行业的基本面仍然向好,给予电解铝行业“增持”评级。建议关注中国A股上市公司中的包头铝业(600472.SH)、新疆众和(600888.SH)、云铝股份(000807.SZ)、焦作万方(000612.SZ)。同时,2007年中铝股份回归A股市场,将给铝行业板块注入活力,值得期待。
  支持我们看好行业的因素
  1.经济高位增长使得基本金属的消费仍然保持强势。机构预测,美国2007年经济将缓慢增长,但包括中国、日本在内的许多国家经济的发展态势仍良好,使得基本金属的消费将保持强势。我们预测认为,全球经济发展仍处于稳定发展期,并没有衰退迹象,“金砖四国”以及其他国家仍将保持较快的发展速度,并且在世界经济发展中将扮演越来越重要的角色。未来几年电解铝价格总体高位平稳,2007年稳定在18000元/吨左右,2008年在17000元左右;而基于美元计价的原铝价格将分别为2400美元/吨和2200美元/吨。
  2.预计2007年全球氧化铝价格将以低水平运行为主。由于前几年氧化铝价格高企导致的氧化铝产能扩张促使全球氧化铝行业面临长期供应过剩的局面。与其它机构认为氧化铝价格将继续走低的观点不同,我们预计由于原料供应受限以及成本支撑的影响,2007年全球氧化铝价格将低位运行。未来氧化铝价格将保持在2400元/吨左右。同时市场波动的加剧将促进我国氧化铝行业企业的兼并重组,产业集中度将进一步提高。而以中国铝业为中心的兼并重组是中国电解铝行业集中度提高的重心。
  3.全球铝价将小幅走低,而我国原铝将在2008年开始短缺。全球铝价将保持高位运行,未来两年逐步小幅走低,基金炒作将增大铝价的波动幅度。由于我国对高能耗、高污染和资源性行业的控制,预计2007年我国新增电解铝产能释放有限,但由于铝产品需求的持续快速增长,导致2008年我国进入原铝短缺周期。
  4.国家的调控政策将促使行业利润重新分配。由于氧化铝产能过剩,而国家对氧化铝和铝初级产品进出口税收政策进行了相应的调整,致使只有国内外价差比较大的情况下,企业出口才能获利,所以长期看我国氧化铝及铝初级产品供应充裕,价格上涨空间有限;另一方面,国家对铝合金和铝深加工产品出口的限制较少,出口水平得以维持,国内消费强劲,盈利前景看好。由此我们作以下判断:
  氧化铝生产企业:由于氧化铝市场价格低位运行,2007年盈利状况欠佳。
  电解铝生产企业:受益于氧化铝价格的走低,2007年盈利前景乐观。
  氧化铝—电解铝—铝产品一体化企业:竞争力强,在行业中处于绝对优势地位。
  最后在综合考虑各种因素的基础上给予电解铝行业“增持”评级,同时分析了涉及氧化铝和电解铝生产经营的国内A股上市公司。主要分析国内优势企业包头铝业(600472.SH)、新疆众和(600888.SH)、云铝股份(000807.SZ)、焦作万方(000612.SZ)近期经营情况,企业最大亮点和未来的增长来源。中国铝业(02600.HK)回归A股将给铝板块注入新的活力。
  行业篇
  1.全球经济发展依然强劲,原铝总体消费持续增长
  1.1由于铝本身的优良性能,铝在经济发展中的应用前景将更加广阔
  由于铝具有强度高、重量轻、良好的导电导热性、耐腐蚀性、使用寿命长以及可回收等优点,再加上其良好的合金能力,使得铝几乎应用于经济中的各个领域。现在,全球的铝生产量和消费量均超过了3000万吨,据国际铝业协会预计,到2020年全球铝消费量将翻一番。
  铝主要应用在交通运输、建筑、包装、电力、机械等领域,但由于我国经济发展与发达国家处在不同阶段,铝在各领域的消费比重也不尽相同。总体上看,由于我国目前处于重工业化阶段,因此在重工业行业中的消费比重大于发达国家,主要表现在应用于建筑、电力、机械等行业的比例较高,而应用于包装和交通领域的比例较低。
  我们认为,随着技术的发展和经济发展对节能降耗等方面要求的提高,铝在交通运输、建筑、包装等行业的应用比例将逐渐提高,应用范围将更加广泛,用量也将逐步增加。
  对于中远期预测,美铝公司在2005年年度报告中对全球铝生产和消费到2020年分析如下:
  亚洲:消费量达到3160万公吨,相当于目前全球的原铝消费量,生产增量将占全球的60%。
  北美:到2020年,铝消费量将在现在的基础上增长60%。
  南美:到2020年铝消费量将在现在的基础上增长50%。..非洲:全球生产成本最低,氧化铝产量将翻一番达到280万吨。
  欧洲:在2020年铝消费将达到1580万吨,其中西欧铝消费比现在增长61%,东欧消费比现在增长60%。
  大洋洲:目前澳大利亚人均年消费铝37磅,由于原料供应充足,氧化铝产业发展空间巨大。
  1.2中国及亚洲经济的稳定发展是全球原铝需求增长的基石
  中国是世界第一大原铝生产国和消费国,预计2006年分别占到全球的27%和25%,中国原铝的生产和消费对全球原铝市场的影响重大。包括中国在内的亚洲生产量和消费量已经占到世界的37%和45%,预计在未来几年内亚洲原铝消费量占到全球比例将上升到50%以上。
  2006年我国经济GDP增长将达到10.5%,我国电解铝消费增长预计达到20%。据国际货币基金组织预计,2007年我国GDP增长仍然保持10%左右。根据我国的经济发展结构以及经济发展所处的阶段,我们认为,2007年我国电解铝需求增长将保持18%左右。
  根据海通研究所预测,由于国家着力控制经济发展过快,按照可比价格计算,2007、2008年我国GDP增长速度略降为9.6%,2009年和2010年分别为9.1%和8.8%。与此同时,我国经济发展对铝的需求增长速度也将逐步回落,但由于我国处于重工业化阶段以及节能降耗的要求,因此需求增速回落的幅度有限。
  根据我国各行业对铝产品的需求比率来进行分析,铝产品主要用于建筑、交通运输、电力、机械、耐用品、包装等行业,总需求达到90%以上。其中,建筑、交通、电力、机械是铝产品需求的四大支柱,达到总需求的78%左右,因此我们就中国这四大行业的发展进行分析。
  (1)建筑行业
  建筑行业主要是房地产和基础设施建设。我国房地产业发展迅速,尽管国家不断出台政策以稳定房地产投资增速,但是强大的市场需求支持房地产业快速发展,房地产投资增速基本保持在20%以上。我们认为,现在到2008年我国房地产投资将保持20%左右的稳定增长,这有力地支撑了对铝的消费。
  按照中国建设部的预计,到2020年我国城镇化率将达到60%,人均住房面积要达到35平米。如果以2005年到2020年人口自然增长率1%计算,到2020年我国人口将达到15亿(2005年我国人口为13亿),城镇总供需要住房总面积为315亿平米,建设部政策研究中心预计,目前我国城镇人均住房面积为26平米,城镇居民居住面积达到165亿平米,还需要新增住房面积为150亿平方米。
  目前建筑行业在我国铝消费中占有30%的比例,按照2005年我国消费原铝708万吨,建筑业消费铝214.4万吨。未来15年,我国新建住房面积要在目前住房总面积的基础上翻一番,铝消费量将是非常巨大,再加上铝合金制品的竞争优势将逐渐强于PVC等材料制品,铝在建筑行业的应用范围将逐步扩大。
  (2)交通运输业
  交通运输行业包括汽车、轨道交通、飞机运输等。我国汽车行业发展迅速,国内消费强劲,除2005年出现较大波动外,近几年供需增量一直保持较高的速度。2006年1-11月,我国汽车产销量分别为659.24万辆和645.48万辆,增速分别达到27.92%和25.49%。
  其中,乘用车表现更为突出,产销量为473.45万辆和461.06万辆,同比分别增长34.06%和30.91%。据中国汽车工程学会理事长张小虞预测,2007年我国汽车产量有望突破800万辆,超过日本成为世界第二大汽车生产国,2010年将超过1000万辆。
  据中国商务部副部长魏建国称,中国的目标是用10年左右的时间实现占世界汽车贸易总额的10%,也就是实现1200亿美元的出口规模,而2005年中国汽车及零部件出口出口额仅为109.3亿美元,还有很大的发展空间。由此可见,未来我国汽车工业的发展空间将是巨大的,从而带动原铝消费增长。
  由于我国各大城市正在大力发展轨道交通如地铁、轻轨等,轨道列车对铝的需求也呈现增长态势。目前,由于我国飞机产业发展落后,我国飞机用铝量占总需求比例较小,但随着欧美发达国家逐渐在中国设立零部件生产基地以及中国本身民航产业的发展,中国飞机用铝量将会不断上升。
  飞机是用铝比例较大的产业,为了减轻重量,铝是飞机机身的主要原料之一,飞机50%左右的零部件是用铝制造的。欧洲空客公司认为,2006年至2025年全球将需要约22700架新客机和货机,价值26000亿美元。更重要的是,未来20年对新的燃油效率更高的民用客机的需求将增加,这一因素将促使超过12000架飞机被新机替换。空客客户首席运营管JohnLeahy说:未来20年,全球客机数量将增加1倍多。
  根据2005年我国交通行业用铝量占总消费的23%,可以算出2005年交通行业铝消费量为162.84万吨。全球汽车产业正在向轻量化发展,据对商用车研究表明,汽车质量每减少1000kg,油耗可降低6%-7%。据报道,美国汽车质量如果减重25%,燃油消耗将减少13%,一年节省2.7亿桶石油,少排放二氧化碳1.01亿吨。目前世界上汽车的单位用铝量从1990年的61kg发展到现在的120kg,美国、日本等发达国家汽车的单位用铝量达到了150kg。而从技术发展的角度看,铝在我国汽车行业的消费比例将不断提升,消费增速将大于汽车产量增速。
  (3)电力行业
  电力行业用铝主要是输电线。由于同样重量的铝的导电量是铜的2倍,再加上铜铝差价较大,所以绝大多数输电线是铝制的。由于中国经济发展带来了供电紧张,近几年中国大力发展电力产业,“十五”期间我国发电设备的年产量平均增长速度高达49%,2005年的产量更是达到9200万千瓦,创造世界纪录。2006年产量预计将超过1亿千瓦,据有关专家估计,到“十一五”末,如在建、拟建项目继续投资,未来几年将有5亿千瓦装机容量投产,届时我国电力产能将达10亿千瓦。预计今后几年,我国在输电方面将有较快的发展,输电线的用量也将有将大的提高,铝用量增长显著。
  (4)机械行业
  机械产业近几年发展迅速,未来发展形势良好。在“十一五”期间,我国经济发展的主要目标是降低单位产值能耗、建立和谐社会。因此,我国将继续大力发展农业、增加基础设施投资、推进城市化建设等,因而对农业机械、工程机械和专用机械的需求将会逐步增长,对铝的需求量也将快速增长。
  农业发展仍然是我国经济发展“重头戏”,随着我国推进农业的科技化、规模化,农业机械的发展前景广阔。
  “十一五”时期,我国继续增加基础设施建设,到2010年铁路路网规模达到8.5万公里左右;公路网总通车里程达到230万公里左右,其中高速公路6.5万公里,基本形成国家高速公路网骨架;从水运来看,沿海港口吞吐能力达到44亿吨,其中集装箱吞吐能力达到以1.25亿标准箱;从民航来看,民用机场总数达到180个左右,运输飞机2000架以上;从管道来看,建成油气管道5万公里以上;从城市交通来看,特大城市地铁和轻轨通车里程超过1500公里。
  “十一五”期间,我国将继续加快城镇化的步伐,城镇基础建设投资将快速增加,建筑机械将持续快速发展。
  1.3全球经济发展仍处于良好时期,美国经济降温不碍世界前进
  根据联合国在2007年1月10日发表的题为《2007年世界经济形势与展望》报告说,世界经济在保持了连续3年的历史性高速增长之后,2007年的增速将有所放缓,有望实现“软着陆”。报告指出,由于美国经济增长速度放缓,世界经济2007年的增长率预计为3.2%,而2005年和2006年的全球经济增长率分别为4%和3.8%。报告认为,中国已经成为美国之后世界经济增长主要的推动者之一。
  而据美国著名研究机构会议委员会2007年1月11日公布的研究报告说,尽管美国经济可能继续受房地产市场拖累而走弱,但由于欧洲和亚洲经济增长表现突出,2007年世界经济仍将保持较快增长。该机构认为,尽管受住房市场降温的拖累美国经济增长速度正在放慢,但也不至于滑入衰退。国际油价持续下跌带来的汽油价格下降,有利于增加消费者信心和购买力,这将给美国私人消费带来最少一个百分点的增长。此外,2007年美国长期利率可望出现下降,也将有利于刺激私人消费。而私人消费支出约占美国经济总量的三分之二,是推动美国经济增长的主要力量。会议委员会副主席、首席经济学家盖尔•福斯勒说,目前世界经济增长的主要动力正在由美国一极变为多极,复苏中的欧洲经济、持续增长的中国和印度经济、农产品和大宗商品需求的持续旺盛给其他新兴市场带来的经济增长,使得当前的世界经济处于近30年来增长动力最为多元化的状态。这种新变化改变了以往由美国一家引领世界经济走向的单引擎模式。虽然这种变化还没有完全成型,但美国之外的其他主要经济体的经济扩张为纠正全球消费和贸易失衡提供了机会。
  我们认为,除美国外的其他国家的经济发展给世界经济发展带来了新的力量,而且将更持久地推动世界经济发展。2005年,北美原铝生产和消费分别占到全球的15.8%和22.7%,美国经济发展放缓会对原铝需求产生一定的影响,但是由于亚洲、欧洲经济发展强劲,在一定程度上会抵消美国对原铝需求的降低。
  2.全球氧化铝供应进入过剩阶段
  2.1中国氧化铝供应将从不足走向过剩
  多年以来,我国氧化铝生产一直不能满足电解铝生产需要,2005年我国氧化铝进口为702万吨,2006年1-11月我国氧化铝净进口635.01万吨,预计全年进口690万吨,同比减少1.71%。我国氧化铝进口量减少值得注意。
  我国氧化铝供应长期短缺的状况终于得到改观,在前期氧化铝价格大幅上扬的带动下,新建氧化铝项目产能巨大,未来供不应求的状况将被改变。根据最新的数据统计,2006年11月中国氧化铝产量同比增长50.9%至122万吨;2006年1-11月份氧化铝产量为1196万吨,同比增长53.9%。而2006年1-11月,我国原铝产量为827.84万吨,同比仅增长18.8%,远低于氧化铝生产增速。
  据最新不完全统计,全国拟建和新建氧化铝项目有24个,规划总规模达2648万吨/年,其中已开工项目22个,一期建设总规模达到1503万吨/年。到“十一五”末,我国氧化铝总产能达到3000万吨以上。
  据安泰科统计数据显示,目前我国在建电解铝项目11个,建设总能力112万吨。
  此外,还有10个拟建项目,总产能140万吨。如果这些项目建成投产,预计2006年全年电解铝产能达1160万吨,2007年可达1250万吨,2010年总生产能力将高达1300万吨以上,届时实际产量将达到1200万吨左右。但是我们应该注意到,即便1200万吨电解铝全用国内氧化铝为原料生产,我国氧化铝产量仍然过剩近200万吨左右,我国将从氧化铝供应不足转变为过剩。
  值得注意的是,由于国家在“十一五”期间把经济发展质量放在首位,加强了对高能耗、高污染和资源性行业的控制,发展这些行业的主要目的是满足国内经济发展需要,限制以初级产品出口为目的的投资。根据国家宏观经济政策对我国电解铝行业的影响,预计今后几年内,电解铝产量将与消费量持平略有进口。在这种情况下,我国氧化铝产能增长无疑过快,再加上国家对氧化铝出口控制将越来越严格,我国氧化铝生产厂家将面临着开工不足的状况,部分小企业将退出市场。
  2007年我国氧化铝生产和消费基本持平,略有进口。2008年我国氧化铝供需基本面将发生转变,供应量将大于需求量,加之预计国际氧化铝市场价格低迷,我国氧化铝生产企业将进入比较艰苦的一年,市场价格走势有可能重现2005年我国钢材市场所经历的噩梦。
  2.2中国氧化铝产量增长受制于原料供应,价格下降空间有限
  中国是铝土矿资源相对短缺的国家,铝土矿保有储量为5.32亿吨,仅占世界储量的2.3%,人均铝土矿占有量400kg,只相当于全球人均水平的10%。中国铝土矿不仅总储量不大,而且90%以上的铝土矿资源为沉积型一水硬铝石,属于高铝、高硅、低铁、难溶的中低品位矿石,可开采利用得少。近年来,中国在铝土矿的勘探和开发上没有较大的投资,产量增加有限,所以新增氧化铝产能的释放程度将主要依赖于进口原料的供应情况。2006年,我国氧化铝产量预计为1350万吨,1-11月份氧化铝产量为1196万吨,同比增长53.85%,而同期我国进口铝土矿869.9万吨,同比增长370.60%。预计2007年我国氧化铝新增产量达到550万吨,按照氧化铝和铝土矿2:1计算,2007年需要新增铝土矿1100万吨。如果新增铝土矿需求全部从国外进口,相当于在2006年进口量的基础上翻一番,实现这一进口目标具有很大的难度。同时,由于铝土矿进口增长较快,有力地支撑了进口铝土矿的价格,从而增加了国内氧化铝生产企业的成本。
  据机构研究者分析,在未来的两三年内,全球将有近800-900万吨的氧化铝产能被永久性淘汰,其中包括中国的180万吨左右,淘汰氧化铝产能的主要因素是全球氧化铝价格过低以及设备技术落后。落后产能的淘汰将会在一定程度上缓解全球氧化铝供应过剩的状况,阻止氧化铝价格的进一步下跌。
  2.3世界(除中国)氧化铝产能增加,氧化铝价格将有下跌压力
  从目前的情况看,2006年全球氧化铝产量将增长9.7%左右,达到6715.4万吨。除中国外,全球其他地区氧化铝产能增长预计为1.9%左右。预计在未来的2008年和2009年,全球氧化铝产量将持续过剩,价格难以回升。根据最新统计,2007年全球(除中国外,下同)新增氧化铝产量为325万吨,2008年新增氧化铝产量315万吨,2009年将新增产量813万吨,2010年预计新增856万吨。综合考虑到氧化铝市场情况及项目建设投产的可能性,我们预计,在未来几年内,包括中国在内的全球氧化铝产量将保持较快增长,2007年增长速度将达到8%,2008年降为5%。
  与氧化铝产量增长速度相对应的是,全球电解铝产量将持续稳定增长。我们预计未来几年内,全球电解铝产量增长速度将保持在6%左右,这主要是得益于全球经济增长对铝的需求以及中国对电解铝行业的宏观调控。
  对于全球范围内的氧化铝生产和需求来说,未来几年氧化铝价格难以走出持续低迷的境况,供大于求的市场状况难以改变。2006年全球氧化铝产量将过剩100万吨左右,到2008年全球氧化铝产量将过剩180万吨左右,氧化铝价格面临持续下跌压力。
  根据研究机构预测,2007年全球氧化铝平均价格为316.26美元/公吨,2008年为228.53美元/公吨。我们预计,由于中国氧化铝产量的不断增长,中国氧化铝进口量将呈现逐步减少的趋势,国际氧化铝价格有可能持续走低,2007年平均价格为2600元/吨,2008年氧化铝平均价格为2200元/吨。
  3.全球原铝供需基本平衡,价格高位盘整
  3.1中国原铝供应将从过剩转为不足,定价能力增强
  根据国家“十一五”经济发展思路,实现国民经济的又好又快的发展是最终目的。“又好又快”说明是在好的基础上实现经济的快速发展,因此降低单位GDP能耗将是我国经济发展中一项重要任务。2006年11月国家将电解铝等初级产品的出口关税上调至15%,而氧化铝的进口关税下调至3%,目的就是阻止高能耗初级产品的出口。从几年前开始,国家就着力对电解铝等行业进行调控,给投资过热的电解铝等行业降温。经过这几年的摸索,国家对投资过热行业的调控力度和手段也发生了变化,从当初的重点检查发展为目前的利用环保、土地、信贷、电价等综合手段进行调控,具有全面性、有效性、连续性的特点,这种调控手段对行业的发展具有深远的影响。在“十一五”期间,国家将继续严格控制电解铝等高能耗行业的产能增长,这些行业的发展将以满足国内需求为主,不鼓励出口。
  基于以上宏观政策分析,我们预测2007年我国电解铝产量增长为14%即1050万吨,2008年将降为7%左右即1120万吨。我们认为,2007年我国对电解铝的需求仍将保持18%左右的增长,达到1003万吨左右,2008年达到1163.48万吨,增速达16%。值得我们注意的是,2002年我国从原铝净进口国转变为原铝进出口国,但由于近几年原铝需求增长的速度大于产量增长的速度,2008年我国将再次转变为原铝净进口国。
  中国是世界原铝生产和消费第一大国,目前中国原铝消费量占全球的25%,对全球原铝增长的贡献率达到60%。随着中国原铝生产和消费的增长,中国在世界原铝市场中的话语权将日益增强,未来中国市场的变动将对全球市场产生巨大影响。自2006年以来,上海期货交易所原铝价格行情变化基本与LME同时变动,并且有时会引领价格变动,这说明随着中国原铝生产和需求量在全球原铝市场上的比例增大,中国因素正在成为全球原铝市场价格价格变动的主要原因。
  我们认为,随着中国电解铝行业企业兼并重组步伐的加快,中国市场将孕育出全球最大、最强的铝业公司,中国原铝市场变动将对全球原铝市场产生越来越重要的影响,并将有可能引领未来全球原铝市场发展,这也是中国铝业发展成熟的标志。
  3.2全球电解铝供需基本平衡
  美林集团预测认为,2006年世界电解铝产量略显不足,2007年全球电解铝的供应量和需求量预计将分别增加6.5%和5.6%,2007年和2008年全球电解铝供应将出现过剩局面,价格将有所走低。而全球最大的铝业制造公司——美铝公司2005年度报告认为,到2020年亚洲的原铝消费量将达到目前全球的消费量,全球的原铝消费量将在目前的基础上翻一番。
  我们预测认为,包括中国在内的“金砖四国”将继续保持对电解铝需求的高速增长,从而保证了全球电解铝消费的增长。在未来几年内,全球电解铝供需基本平衡,未来市场价格波动较小,2007年现货电解铝价格将保持在18000元人民币/吨,2008年将略降为17000元人民币/吨;而基于美元计价的原铝价格将分别为2400美元/吨和2200美元/吨。铝价逐步走低的原因包括2007年、2008年全球原铝供应略微过剩,人民币升值以及发达国家经济增长缓慢对原铝消费支撑力度减小等。
  3.3全球铝价将继续高位运行
  近一年来,全球原铝供需基本平衡,但受需求旺盛拉动,全球原铝价格持续上涨。
 近期对全球原铝价格未来走势分歧较大,我们认为全球原铝供应将在2008年走向过剩,但仍然处于一个可控的范围之内。在经历18年的低价运行之后,LME三月期铝价格在2006年5月16日达到历史最高的3185美元/吨,与1988年6月22日的最高价格3260美元/吨基本持平,近期稳定在2600美元/吨左右。从上一次原铝价格的牛市到本次牛市,中间相隔18年,这基本上与商品价格周期相一致,因此我们认为2006年即为原铝价格牛市的顶点,未来原铝价格将会逐渐回落,但回落幅度不大。
  除了对铝价作周期性判断认为铝价短期内将保持坚挺之外,LME铝库存处于历史较低水平是我们做这一判断的另一主要原因。目前,原铝整体库存水平仍处于历史低位,较低的铝库存量对铝价起着较好的支撑作用,短期内价格大幅下调的可能性不大。我们认为,在未来的两年内,全球铝价保持价格缓慢下跌趋势,2008年以后铝价将明显回落。
  根据全球各大研究机构的分析预测,未来原铝价格仍将高位调整,2007年预测平均值为2336美元/公吨,2008年下降为2106美元/公吨。我们预测认为,未来两年内以人民币计价的原铝价格将保持小幅下降,2007年均价保持在18000元/吨,2008年均价保持在17000元/吨。由于人民币对美元的不断升值,以美元计价的原铝价格将保持相对较小的跌幅,2007年原铝均价保持在2400美元/吨左右,2008年均价保持在2200美元/吨左右。
  3.4全球流动性过剩导致原铝价格波动幅度加大
  原铝价格大幅上升的根本原因是全球原铝存在供需缺口,但是全球资金流动性过剩加快了原铝价格上升的速度。这一现象在铜价和金价的波动中已经得到了充分的体现。
  流动性过剩导致了投机资金的增加,在寻求保值、增值的过程中,周期性行业是一个比较好的投资选择。有色金属行业被称为周期性行业中的“贵族”,并且是基础性行业,具有较好的保值和投机条件,所以也是投机资金重点关注对象。在未来的几年时间里,流动性过剩仍然是铝价波动的“催化剂”,是铝价大幅波动的主要推动力。我们认为,未来几年全球原铝价格总体高位运行、小幅下滑,但在一段时间内原铝价格有可能大幅波动,给企业运营带来一定的风险。
  4.电解铝行业各生产环节之间利润将重新分配
  4.1行业各环节之间利润合理分配是行业发展的必然
  对于制造业来说,行业利润将会向有控制能力的产业环节转移,从而在行业内部实现利润的合理分配。台湾宏基集团创始人施振荣用“微笑曲线”来描述制造业的价值链:
  在价值链的两端(研究开发、材料采购、产品设计,品牌营销、物流管理、金融等服务)的附加价值和盈利率高,而底端(加工、组装、制造等传统的制造业行业)的附加价值和盈利率低。
  制造业各生产环节之间的利润分配是按照重要性原则进行的,也是产业发展的必然。只有这样,制造业才能获得良好的发展环境和持续的发展动力。随着技术的发展和社会的进步,制造业各环节之间的利润分配差距将会越来越明显。
  4.2电解铝行业利润将向产业链两端集中
  我们认为,电解铝行业各生产环节之间的利润分配同样遵循制造业利润分配的规律,冶炼环节是这一行业的加工环节,原料供应、品牌、技术、规模和渠道是这一行业的重点。随着我国电解铝行业的发展,未来电解铝行业利润将在各环节之间重新分配,行业内部各企业盈利能力差距拉大。
  而从目前的现状来看,我国电解铝行业利润将向产业链完善、产品附加值高的企业集中,而作为中间环节如单纯的氧化铝生产、单纯的铝电解等初级产品生产企业,其盈利能力将会受上下游环节影响,处于行业利润的薄弱环节。
  由此我们认为,未来中国电解铝行业中单纯的氧化铝和电解铝生产企业存在的风险将不断加大,而拥有原料资源以及产业链完善的企业将更加具有竞争力,其效益也将更好;随着产业集中度的提高,具有规模优势和品牌优势的企业将成为行业的龙头,企业的盈利能力也比较强。
  资源开采和供应将具有较大的盈利空间。随着全球经济的发展,基本金属的消费也将逐步增加。从最近两年看,但由于原料的不可再生性,全球矿产资源供需日趋紧张,价格正在上升。虽然目前全球正在加大矿产资源勘探和开发的投资力度,但是仍然面临着投资滞后的问题,而且从勘探到产出需要五至七年的时间,这将导致原料价格的快速上涨。
  产业链完善的企业在未来的市场竞争中将更具有优势,也必将获得最大的利润。对于电解铝行业来说,产业链完善的企业是指拥有原料生产-氧化铝生产-电解铝生产-铝产品一条完整的产业工序的企业。这样的企业无论在原料采购还是在规模方面都具有较为明显的优势,这也是未来电解铝行业兼并重组的目的和发展方向。产业一体化企业有利于规避市场风险,在生产环节内部压缩成本,控制生产节奏,把握市场变化。
  5.中国电解铝行业兼并重组步伐加快
  5.1我国电解铝行业集中度尚需进一步提高
  相对于我国钢铁行业集中度现状,我国铝行业的集中度比较乐观,2003年中国铝生产企业为147家,2006年已经降为96家。目前国内从事电解铝生产的厂商比较多,产业集中度较低,企业规模的差别也很大。根据中国有色金属工业协会统计,截止到2005年,全国共有电解铝生产企业93家,年产量10万吨以上的29家,合计产量占全国总产量的66.8%。其中,超过20万吨的9个,超过30万吨的有4个,年产量50万吨以上的仅有中国铝业1家。除中国铝业外,其他电解铝生产企业的市场占有率均未超过国内市场总额的5%。与国外发达国家铝行业的集中度相比,我国铝行业集中度还需要进一步提高。
  全球最大的铝业公司——美国铝业公司2005年氧化铝和电解铝产量分别达到1459.8万吨和355.4万吨。最近,俄罗斯最大的铝业公司OAO Rusal正在进行一系列的并购活动,如果收购成功,兼并后的OAO Rusal将一跃成为全球最大的铝业公司,电解铝产量将上升到400万吨,占全球产量的10%左右,而氧化铝产量将达到1300万吨。
  5.2我国电解铝行业兼并重组将以中国铝业为核心
  中国铝业公司是中国最大的电解铝生产企业,自2001年9月成立以来,中国铝业的生产能力不断扩大,氧化铝产量从2001年的456万吨增长到2006年的950万吨,年复合增长率达16.26%;在原铝方面,原铝产量从2001年的74万吨增长到2006年的180万吨。中国铝业公司具有完整的产业链和较大的规模,是全球第二大氧化铝生产商之一,其发展对我国电解铝行业的发展具有举足轻重的作用。
  中国铝业的发展史也是中国电解铝行业兼并重组的发展史,使本来分散的行业演变成为了具有一定集中度的行业。仅在2005年,中国铝业就分别与焦作万方、兰州铝厂、遵义铝业股份有限公司、辽宁抚顺铝厂等企业签定股权转让或合作协议,并与澳大利亚、巴西、越南等国家建立了资源开发合作关系。中国铝业在2006年吸收合并S兰铝和S山东铝后,将会加快中国电解铝行业的集中度步伐,预计2007年将吸收合并包头铝业和焦作万方,进一步完善产业链。
  我们认为在今后几年内,中国铝业将继续实施兼并重组策略,增加对电解铝生产企业和铝产品生产企业的控制,同时积极投资国外铝土矿项目、合资建设氧化铝生产项目,从而形成铝土矿—氧化铝—电解铝—铝产品一条完整的产业链。2007年,氧化铝产量将达到1000万吨以上,电解铝产量将达到300万吨以上,到2008年中国铝业氧化铝产量将达到1200万吨,电解铝产量将达到400万吨以上。我们预计,通过兼并重组以及新建项目,到2010年中国铝业将成为全球最大的氧化铝和电解铝生产企业,分别达到1400万吨和500万吨。
  公司篇
  6.电解铝及铝产品深加工企业值得投资
  6.1电解铝生产企业投资看好
  “十一五”期间我国经济发展面临着单位GDP降耗20%的压力,节能降耗是我国未来经济发展的主要任务之一。因此,我国将继续加强对电解铝等高能耗行业的调控,限制电解铝产能过度扩张,这将在一定程度上抑制我国电解铝产能的增长。
  电解铝生产企业中线投资看好,主要是因为氧化铝市场价格在未来几年内难以回升到2006年上半年的水平,而氧化铝生产在2006年过剩后,将会经历一个较长时期的低谷期。同期的全球电解铝供需基本保持平衡,中国电解铝供应将在2008年之后出现短缺,从而有力地支撑全球电解铝价格。
  6.2铝产品深加工企业盈利前景广阔
  未来我国铝产品深加工行业发展迅速,受房地产、机械、运输、包装等行业的需求拉动,深加工产品需求增速不减。由于我国城市化步伐不断加快,未来房地产投资将保持18%左右的增幅,铝材产品市场需求将保持较快增长;汽车、飞机等运输工具未来发展将以降低油耗为主要目标之一,欧洲和美国飞机制造公司加强与中国的合作以及在中国设立研发制造基地,将会带动铝产品需求;随着经济的发展和生活质量的提高,未来对食品、药品等的安全性将会提出更高的要求,这将加快我国包装铝产品的发展。未来随着电解铝价格的高位回落,铝材深加工企业毛利率将逐步提高,盈利能力逐步提高。
  根据我们的预测,随着我国及世界氧化铝产能的释放,未来全球氧化铝价格将长期低位运行,而原铝价格在达到历史高位后,也将逐步走低。而随着全球经济的不断发展以及铝产品应用领域不断拓展,未来全球铝产品深加工企业将会进入一个快速发展期。
  6.3铝箔及高纯铝等高附加值产品生产企业竞争优势明显
  铝箔和高纯铝等高附加值产品生产企业在未来的市场竞争中将处于绝对优势地位,这取决于高附加值产品的稀缺性。未来我国电子等高科技行业发展迅速,对高附加值的铝产品需求持续增加。由于需求企业对高附加值铝产品的价格敏感性较低,而对质量的敏感性较高,决定了后进入者开拓市场的难度较大,市场竞争主要表现为产品质量的竞争。
  高附加值产品的特性即表现为以产品的高质量取得高收益,而且由于高附加值产品需要更高的技术和更加先进的生产设备,其进入门槛相对较高,市场竞争激烈程度也就较低。这决定了铝箔及高纯铝等高附加值产品生产企业将获得更高的收益。
  6.4产业链完整的生产企业将获得超额收益
  产业链完整是金属冶炼企业制胜的法宝,这在我国钢铁工业发展的过程中表现的尤为明显。由于我国铁矿石资源的短缺,在过去的三年内外国原料供应商分别涨价71.5%、19.5%和9.5%,累计增度已经超过了一倍以上,使得我国钢铁工业发展一度面临巨大的压力。而与此同时,我国有一批有自有矿山的钢铁企业在市场竞争中脱颖而出,这就是完整的产业链给企业带来的发展优势。我国电解铝行业同样面临着资源供给不足的问题,未来拥有资源的公司将具有更大的发展潜力。
  为了解决资源供给的问题,“前向一体化”企业是我国金属冶炼企业面临的一大课题。
  “前向一体化”主要是指生产企业收购、控制原料供给企业或者原料资源,从而保证了原料资源的供应。由于我国铝土矿资源匮乏而且品位较低,资源供给成为我国电解铝行业发展的瓶颈问题。未来我国电解铝行业企业要加快“前向一体化”步伐,开拓国内外两种资源。
  而对于原料供给充足,氧化铝产能较大的企业,要提升加强电解铝和铝产品加工产能,从而防范市场对中间产品的冲击,这称之为“后向一体化”。“后向一体化”主要是为了提高产品的附加值,提高企业的盈利能力,提高市场的竞争优势。
  我们认为,产业链完整的生产企业将获得超额收益,主要原因:一是产业链完整的企业可以较好的消除原料价格上涨的影响;二是保证在各工序间实现资金流、货物流的顺畅,从而能够降低生产和管理成本;三是规模优势将会提升企业的抗市场风险能力,稳定的发展带来品牌效益。
  7.行业“增持”评级,关注优势企业
  根据以上综合分析,给予电解铝行业“增持”评级。支持我们观点的基本依据为:
  未来全球氧化铝生产将出现过剩,氧化铝市场价格进入低位运行周期,我们预测认为未来两年全球氧化铝价格将保持在2400元/吨左右。
  未来全球原铝供需基本保持平衡,2008年以后略有剩余;我国电解铝行业发展将在国家宏观调控和国内市场需求的博弈下得到提升,原铝需求强劲将继续支撑原铝价格,中国在2008年进入原铝短缺周期。我们预测认为,未来两年内全球原铝价格将保持高位运行,2007年平均价格稳定在18000元/吨,2008年略降为17000元/吨左右,受各种因素影响,短期内价格波动幅度有可能加大。
  在氧化铝价格长期处于低位的情况下,电解铝尤其是铝产品生产企业将获得较好的发展机会,高附加值铝产品和产业链完善的生产企业在未来的市场中将分到更多的“羹”,产业链完善、规模较大的生产企业将持续获得超出行业平均利润的超额收益。
  受国内原铝需求旺盛影响,未来我国电解铝生产企业和电解铝—铝材加工企业盈利前景看好,将进入持续景气周期。
  目前国内A股市场上电解铝行业公司主要有十二家,他们分别是:焦作万方(000612.SZ),S兰铝(600296.SH),包头铝业(600472.SH),南山铝业(600219.SH),中孚实业(14.67,-0.68,-4.43%)(600595. SH),新疆众和(600888.SH),S山东铝(600205. SH),云铝股份(000807.SZ),关铝股份(9.8,0.26,2.73%)(000831.SZ),阳之光(10.9,-0.06,-0.55%)(600673.SH),S甬富邦(7.7,0.15,1.99%)(600768.SH),SST幸福(5.96,0.28,4.93%)(600743.SH),其中S兰铝(600296.SH)和S山东铝(600205. SH)将纳入中国铝业旗下,2007年中国铝业将回归A股。
  根据公司的行业地位、竞争优势、以及未来发展前景,建议关注中国A股上市公司中的新疆众和(600888.SH)、云铝股份(000807.SZ)、包头铝业(600472.SH)、焦作万方(000612.SZ)。 (中国有色网)

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