[期货半年报]锌:风险仍不利上行

贸易商与冶炼厂反馈需求低迷

由我们今年以来对广东,云南,湖南,上海,华北等地区的调研情况来看,1-5月国内下游订单水平勉强能与去年同期持平。由广东地区贸易商反馈来看,年初的潮湿天气不利建筑开工,下游开工延迟,人民币升值和欧元区经济不佳导致出口订单下滑带来广东锌锭需求不佳。一位广东锌合金贸易商在过年后称“除了2008年,从未见过哪一年订单这么差”,至5月其称订单仍然低迷。这基本契合今年以来广东地区锌锭持续贴水,SHFE广东仓库几无出库的情况。上海天津等地在3月后需求情况有所好转,一家华北冶炼厂人士反馈天津等地锌锭库存逐渐被消耗;而上海现货逐渐有紧张之感。这与上海地区现货升水,SHFE上海地区库存连续14周净出库基本相印证。湖南一家大型冶炼企业反映订单勉强与去年持平,但在5月其热镀锌合金有卖不动之感,锌锭订单亦比较低迷,唯有铸造锌合金订单比较好。总体而言,今年1-5月国内需求勉强与去年持平。

以上现货信息与今年以来价格相对去年同期低迷,还有SMM调研显示下游开工率数据同比下滑基本相符。
 

与官方消费数据似有所相悖

然而现货市场信息却与国统局,中汽协等官方数据似有所相悖。国统局数据显示1-4月镀层板(带)累计生产1334.71万吨,累计同比达到11.96%。其中3-4月更创下新高。中国汽车工业协会数据显示1-5月累计生产汽车907.72万辆,累计销售902.81万辆,累计同比分别达到13.49%和12.56%。房地产方面,国统局数据显示房地产新开工面积累计同比,商品房销售面积累计同比,房屋施工面积累计同比均展露见底回升势头,房地产行业大致能与去年同期持平乃至略佳。综合而言,官方数据显示今年1-5月需求情况同比并不差。

为什么现货市场信息为何与官方数据信息如此相悖?这可能有三种可能:
1)契合行情的现货信息反映需求平平正确,官方数据或失实,或有片面。

2)不契合行情的下游需求同比走好属实,贸易商和冶炼厂等供给方因自身供应上升,故认为订单平平。这确实与今年加工费上升,国内1-5月冶炼厂开工率和产量较高相匹配,但归咎于供给方自身供应上升带来订单平平“错觉”的猜测难以令人信服。

3)两者并无冲突。就镀锌数据而言,因去年大量镀锌厂投产,今年较去年同期低的开工率并不意味着产量的同比下滑。另外,调研数据也有疑惑之处,因调研的开工率据了解主要为镀锌结构件企业,而并无涵盖大钢厂的镀锌产量信息。最后,官方数据反映了房地产和汽车行业等终端消费,而调研数据仅显示锌锭的中间消费,两者并不能无缝相配。故两者可能并无冲突。若如此,则可能是下游产品和中间产品(下游原料库存+贸易商等库存)去库存,市场出现终端订单并无传递至锌锭冶炼商等中间商的格局。这并非无可能,1-5月现货市场反映下游厂商基本按需采购,常规的年初补库存行为没有出现。
 

另一个角度推算

我们尝试从另一种角度估计今年1-5月需求情况。
1) 计算今年和去年1-5月锌精矿、精锌进口金属量还有精锌产量。由于至目前有色金属工业协会和海关总署仅公布了1-4月的数据,我们对其进行折算;
2) 计算1-5月SMM调研的含交易所在内的上海,广东和天津库存变化量;
3)计算国储1-5月收储量
4)根据
供应-需求-国储收储量=库存变化量

我们可估算实体经济需求,如下表所示,今年1-5月需求较去年同期增加26.54万吨。当然,我们这里的库存没有考虑冶炼厂库存。假设冶炼厂平均库存为1个月的产量,那么今年1-5月冶炼厂库存相对去年同期增加3.4万吨。考虑该冶炼厂库存增加量在内,今年需求相较去年同期仍增加23.14万吨,同比增加约9%。
当然,上述推算方法或有误差,但CRU和ILZSG数据也基本验证了今年中国消费相对去年好。CRU数据显示今年一季度中国消费同比增加约7%,ILZSG数据显示全球1-3月锌消费同比增长4.26%。
因此,我们基本可以确定上文的推测(3)正确,即市场正在经历下游产品和中间产品(下游原料库存+贸易商等库存)去库存,出现终端订单无传递至锌锭冶炼商等中间商的格局的可能性比较大。

下行风险更多来源于宏观金融环境

由上,今年1-5月需求并不比去年同期差,但需求主要在消耗终端产成品和锌锭库存(下游原料库存+贸易商库存),而致订单并未传递至冶炼厂等产业链中游。我们预期下半年下游需求并不会大幅增长,但上半年的去库存步调仍会维持,有利提振下方支撑。

对于目前14500附近的0#锌锭现货价格,在供需面看来,下行风险有限。这主要是由于低于冶炼厂和贸易商成本带来的供应收紧支撑(进入5月以来,检修减产冶炼厂陆续增多,开工率下滑, 现货出现升水),还有沪伦比值临近进口盈利,带来进口需求对伦锌支撑。然而,锌精矿供应充裕(9成冶炼厂表示矿不紧张),还有冶炼厂产成品库存和贸易商库存仍然较高的背景下,市场仍然承压。

然而,锌精矿供应充裕(9成冶炼厂表示矿不紧张),还有冶炼厂产成品库存和贸易商库存仍然较高的背景下,市场仍然承压。

因此,就供需面来说总体市场仍是涨跌两难。但考虑到1)铜金等金属下跌带来的拖累风险;2)国内外利率上升带来的流动性风险;3)美联储退出QE3带来的下行风险等宏观金融风险,市场仍倾向下行。预计SMM0#锌现货下半年主要运行区间13500-15300。在14800以上逐步注意下行风险,在14500以下虽仍有下行空间,但因锌供需面上的原因而难以做空。现货商防范下跌风险或以铜期货来跨品种卖出套保为宜。
 

对冲套利机会前瞻

买伦锌抛沪锌正套交易

由于下半年风险仍倾向下跌,预计出现正套交易的机会比较大(由于比值与价格运行方向相反;正套机会目前已经出现7.8-8.0)。然而,与去年有QE3带来上行风险不同,下半年下行风险较大意味着比值回归幅度难大。正套交易者应注意这一点,比值回归至7.6附近时注意离场。

另外,近期人民币汇率远期曲线反映出较强的贬值预期。虽然进口比值对人民币汇率变化并不敏感(除非人民币大幅贬值或升值)。但如之前预计下半年比值向下回归空间不大,故需尤其注意介入的比值点位。
 

伦锌与伦铅价差

铅锌伴生,伦锌与伦铅价差交易比较受国内外基金热衷。逻辑上,此交易并无严谨安全边际,故分析尤为重要。在我们的铅锌早评中,1月底2月初我们提示买伦锌抛伦铅。在4月底5月初,我们提示止盈上述头寸,并考虑反向操作。这是由于5月美国一家再生铅厂意外关闭和一季度各大矿企报铅精矿产量下降,还有夏季需求旺季提振市场对铅供应紧张的预期(当然,据电话调研当时国外现货市场铅供应并没实质上的紧张程度上升,国内进口铅精矿量下降造成国外铅矿供应比较充足),更重要的是5月初LME铅出现供应紧张:cash/3m从贴水20美金快速收窄至升水6.5美金,注销仓单/库存比升高至77%,持仓量/注册仓单上升至59。

在6月5日期权宣权日,伦铅cash/3m从升水6.5美金悬崖式跌至贴水10美金,交易所供应紧张出现缓解迹象(此时铅锌价差260左右),至6月19日LME主交割日附近,伦铅cash/3m贴水进一步扩大,买伦锌抛伦铅价差继续回归。

预计至9月(7-8月铅消费淡季),该价差仍有缩小可能,买伦锌抛伦铅盈利仍有望扩大。需要注意随9月临近,国外下游厂家为准备冬季旺季(冬季铅酸蓄电池替代需求)的补库行为,或再度收紧国外铅供应的基本面变化,毕竟国外铅市场仍然偏紧,这从美国地区铅锭溢价仍在280美金附近(高于其他金属),还有伦铅隔月升贴水为贴3-5美金(其他金属:铜约贴7美金,锌铝约贴10美金)可见一斑。故9月左右,注意买伦铅抛伦锌的反向操作可能。
 

伦锌与伦铝价差

目前伦铝对伦锌贴水约30美金。从07年两者价差运行来看,绝大部分时间伦铝对伦锌升水,这个可能跟伦锌成本比伦铝低有关(伦锌90%产能在1700左右,伦铝90%产能成本在2000以上)。后市如果价差继续扩大可以考虑“短线”少量介入买伦铝抛伦锌。

必须注意的是:
1 并无严谨的安全边际逻辑,难以控制风险。按现在伦锌比伦铝高30美金计算,风险收益比不佳;
2 伦锌cash/3m贴水37美金,伦铝cash/3m贴水45美金,买伦铝抛伦锌调期亏损3美金/吨每月;
 

 3 锌现货进口盈利,这带来买伦锌盘会比较多;而铝没有进口盈利。
4 中国西部低成本铝产能释放带来的铝成本下移(中长期因素)。
5 国际投行和机构预期锌未来2年后转为供应紧张,而铝仍将供应过剩。故大方向上,买伦锌抛伦铅为宜。
6 近期伦铝大量入库,致使伦铝cash./3m贴水不断扩大,从前周的40美金扩大至46.25美金。从贴水快速走软来看,仓单遭遇抛售可能性较高。这或与国外利率上升预期相合。与此相比,锌的情况略好。由于国外锌冶炼企业并不如国外铝冶炼企业盈利情况糟糕(锌成本线90%分位在1700,铝大多2000成本以上),且铝过剩情况比锌严重,故无论是LME库存规模乃至被融资仓单规模锌均没有铝多。后市或会见到铝cash/3m贴水继续扩大,在此刺激下近期伦铝对伦锌价格贴水扩大可能不小。 

买锌抛铜

国际投行与机构数据显示,铜供应过剩将扩大,而目前供应过剩的锌在2014年后将有可能转为供应紧张。两者供需面的变化不同,有利于大方向上的买锌抛铜操作。

然而,两者期限结构不利资金对等下的该操作。由于伦锌与伦铜cash/3m均贴水30美金左右,故买4受伦锌抛1手伦铜面临每月移仓亏损90美金/吨。而买4手沪锌抛1手沪铜,则面临沪铜近月升水,沪锌远月升水的尴尬。若买4手沪锌抛1手伦铜虽然面临的尴尬少些,但在目前比值较高之时买入沪锌,相对做多伦锌并不划算。因此,该价差操作更需注意。
 

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