美国定量宽松政策的后续影响

3月18日,美联储启动1.2万亿美元的资产购买计划,其中3000亿购买美国国债,7500亿购买房地产抵押债券。受此消息影响,美国长期国债收益率降幅达到50bp。事实上,早在3月5日英格兰央行也启动了类似的计划,购买不超过750亿英镑的英国国债,而英国10年期国债收益率的短期降幅也达到了70bp左右。

  1、 政策对美元的影响及对大宗商品市场的影响

  由于购买国债事实上就是启动印钞机,除非不得已,各国政府不会出此下策。美元指数大幅下挫,欧元对美元达到了1月9日以来的最高水平1.3499,几乎收复了过去一个财政季度的全部失地。

  美联储启动“印钞票”来挽救流动性缺失的信贷市场,通过购买美国国债的方式来增强全球对美国国债的信。就1-2个月的短期而言,美联储该行为必将使美元大幅贬值,但在中长期来看,美元的价值更大程度上取决于各经济体之间的相对汇率强弱的变动以及未来的通胀避险预期。

  量化宽松货币政策的效应分析:

  在美国的银行信贷被激活之前,美联储的“量化宽松”政策规模预期仍会不断扩大,美联储的资产负债在09年第三季度将达到3万亿美元。而美联储在公开声明中强调,将动用所有可以获取的工具来促进经济复苏和保持物价稳定,彰显其恢复信贷市场的决心。实际上,根据现有统计,美国政府自本轮金融危机以来已经承诺和计划想金融机构和金融市场投放资金达9.92万亿,至今已实际公布实施和支出金额已达到2.23万亿美元,“量化宽松”政策规模仍有大的扩充空间。

  美联储激进的货币政策无疑使市场的远期通胀的忧虑上升。但对通胀的担忧仍是在远期,近期各国央行最担心的还是通缩。日本90年代的经验来看,尽管日本为对抗经济衰退施行了积极的财政政策和货币政策,财政赤字大增,赤字占GDP比重长期高达6%以上,但并没有产生通胀。其次,美国的复苏后的经济增长也不会非常乐观,只要供给面不出现大的冲击,恶性通胀就不太会发生。

  美联储的政策虽然在短期内对美元的走势构成了较大的压力,但由于避险情绪仍在,美元短期内进一步下跌有阻力。但是随着美国贸易赤字规模的缩窄,美元对主要国币还能维持强势。

  商品一般跟随利率周期见底,后期反弹幅度受制于经济复苏的预期和货币因素。在利率周期底部,美元走势偏弱的情况下,商品反弹的幅度较大。以 2000年这一轮经济调整为例,2000年11月开始降息,在2003年7月接近利息周期底部,在随后一年美元下跌6.26%的情况下,商品综合指数最大反弹21%,其中原油反弹44%,工业原材料反弹20%,基本金属反弹51%。此轮经济调整中,在08年12月美联储基准利率降至0-0.25%水平处,商品前期底部已现,商品最近的第一波反弹基本反应了这个因素,未来商品持续反弹依赖于短期美元走势及各国央行释放的流动性是否进入实体经济。

2、 中国为什么要购买美国国债

  过去的数年来,中国政府持续购买美国国债,但美国本土的投资者却不停减持。例如,10年前美国国债的总额约为3万亿元,当中逾七成、即2万亿元以上为美国本土的投资者拥有;但时至今天,美国国债的总额增至6万亿元,却只有三成为本土投资者持有,而且比例不断下降。美国人不买美国国债的原因十分简单,就是利息率不吸引人。

  至于中国政府购买美国国债的主因,就是因为其着眼点并不放在投资的利息率上,而是希望稳定本国货币对美元的汇率,借此保护国家的出口业。要令人民币不升值有两个主要方法,一是在市场上大举抛售人民币,或是大举购入美元。这个方法不可能持久,二是每年大量购入美国债,以防止人民币汇率上升。

  现在,中国已经陷入了“两难境地”:假如继续买入美元国债,从经济角度上看,将是一件非常愚蠢的事,因为美国国债回报低,只较日债稍好;但如果停止购买美国国债,甚至沽出的话,美元就会再进一步贬值,中国同样损失惨重,即所谓“买又惨,不买又惨”!

  造成这种骑虎难下的困境的原因是多年以来不平衡的世界经济发展模式,根据比较优势理论,发展中国家例如中国依靠其廉价的劳动力优势成为世界加工贸易中心,源源不断的向世界输出商品换取了大量的外汇,这些巨额的美元外汇储备不能留在国内,只能在境外寻找投资途径,而美国国债以美国政府的信用和税收做担保,是较稳定的投资途径,符合中国巨额外汇储备的保值目标。而且有美元的国际贸易主要结算地位,美国国债的流通性更有保证。但这种不平衡的世界经济发展模式一旦过度的长期的延续必将引发尖锐的矛盾,过度的美元资产储备使我们遭受系统性风险的概率大大增强,但除美元资产外,投资别的货币资产或者黄金又要承受剧烈波动的风险,且在流动性和投资规模上均受到很多限制。改善外汇储备的资产配置可能解决暂时问题,更长远的根本问题在于如何实现我们的经济增长模式从外需到内需的转换。改变过度依赖出口和投资的粗放型增长模式,真正启动中国庞大的国内消费市场。

3、 美元未来走势的预判

  美元作为当前主要的国际储备和结算货币,其走势对整个金融市场意义重大。美元指数的构成中,欧元的比重占了57.6%,是最大的权重。美元指数是一揽子货币的一种加权指数,所以其最终影响因素还是各经济体之间的汇率相对强弱。美元在去年的反弹得益于全球避险资金在金融动荡时的回流效应,对现金的极度渴求令金融机构展开去杠杆化操作。在危机暂时得以稳定之后,美联储强力的注资拯救措施和量化宽松政策又不断令美元承压,虽然这些政策在中长期内对美国经济的复苏意义非凡,但短期内造成了美元供应的过剩,所以美元近期压力较大。


  中长期看,美元的走势仍将受各经济体相对汇率强弱的影响。美联储会打开印钞机印钞票,欧洲央行和日本央行也同样会,大家都印,也相当于都没印。真正的意义在于政策实施的强度和节奏的把握。事实上,欧元区政策目标的协同性上一直表现较差,况且东欧经济的不稳定因素也随时会牵扯到本就疲惫不堪的欧元区经济。日本经济的复苏也过度依赖美国等发达经济体,所以欧元区和日本的经济并不比美国好到哪里。美国经济的制度优势和强大的人才优势决定了其经济的弹性较大,寻找经济新增长点的能力较强。且现在美国的利率已经降至历史最低水平,有格林斯潘的前车之鉴,相信伯南克不会坐视如此庞大的流动性而不管。在美国经济的见底复苏信号出现之后,美联储的收缩流动性政策应该也会同比展开,预期届时美元将超预期地进入稳步升息通道,以此来控制可能庞大的流动性泛滥。只有对欧元、日元等货币的息差优势出现,美元的投资价值才可能真正体现出来。

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