【会议纪要】铝几次危机对比分析 探寻市场底部逻辑

来源:SMM

编者按:2020年一季度,疫情突袭下,铝价接连遭遇重挫,此次铝价危机相比2008年次贷危机、2015年的大宗商品危机是否冲击更大?今日,SMM举办了在线直播活动,鲁证期货分析师彭定桂从最近几年铝价危机背景及原因详细解读以及探寻铝价底部空间,并描述疫情下铝消费表现如何,现整理此次会议纪要分享给大家。


► 最近几年铝价危机背景及原因

► 金融危机以来各国经济表现

金融危机以来,发达国家增长乏力,持续最长5年左右的萧条,美国率先走出阴霾,中国保持持续增长新冠肺炎首发中国,但全球蔓延,后疫情时代,全球经济分化可能得到延续甚至强化,外需可能面临更大的压力需要强内需对冲实现经济平稳增长。

危机对供需结构调整幅度较大

2008年产量及消费增速骤降,产量次年增速仍就下滑但消费大幅回升造成严重短缺,危机结束时库存消费天数约11天;

2015年产量增速小降,消费持平,次年供应增速大降,消费小降,供应下降造成供应短缺,危机结束时库存消费天数约9.5天;

2020年预期增速大增,消费持平,大过剩预期,目前基本面开始进入调整,库存消费天数大于20天。

► 危机中商品价格驱动逻辑

短期:情绪上表现为超跌、超买,主要通过宏观信心、指标等信号扭转;

中长期:基本面的支撑与制约,主要通过供需及成本的调整;

通过局部宏观指标改善再到全面改善,市场信心提振,资金风险偏好提高,大宗商品价格从超跌逐渐回稳,再得益于基本面调整,价格回到正常水平。因此,理解危机产生的原因和捕捉先行指标企稳向好,是把握短期价格逻辑关键。


 2008年危机:隔夜利差早于铝价 美元表现同步

息差扩大被视为银行间拆借的意愿下滑,是金融市场恢复正常水平的决定性指标,利差下降,反映流动性转好,金融市场风险情绪回升,再逐渐传导至大宗商品市场。

美元指数与伦铝表现则呈现一定的同步性,反映了短期金融属性对于大宗商品价格影响。

2008年危机:美国BBB级企业债利差早于铝价见顶回落

企业债券息差扩大,反映了资金避险情绪提高,企业债券发行不出去可能导致系统性危机,经济陷入衰退。

美国BBB级企业债利差见顶回落早于LME铝。

目前企业债利差创下金融危机以来最高水平,特别是垃圾债已创下1000以上基点,几乎算作是不良资产,随时可能破裂。

► 2008年危机:原油企稳稍早于伦铝 黄金回调与伦铝表现同步

原油与金属皆具有金融属性,原油金融属性更强,波动性更大;黄金则在危机中扮演避险品种;但两者均表现出同步性。

► 2008年危机:基本面方面调整幅度非常大

2008年8月产量最高119万吨至2009年3月产量最低至88.3万吨,年化产量下降361万吨,再高速增长之后突然巨量减产,占2007年产量比重高达28.7%。

次年铝消费增速在4万亿推动下,再度回到20%以上的增速,铝价经过基本面深度调整后,砸出一个大坑,后期大幅上涨实属必然。

► 2008年危机:铝价走势逻辑

2008年金融危机从全球经济繁荣顶峰大衰退、萧条,导致基本面快速调整,随着美联储等多国央行QE,使得市场资金面改善,流动性宽松,市场风险情绪见顶,铝价止住了跌幅,逐渐企稳回升。

金融指标领先基本面,使得价格逐渐企稳,随后超跌铝价回到基本面轨道。


► 2015年商品危机爆发的原因

经济背景:全球经济增长乏力,中国经济面临三期叠加,进入新常态,大宗需求放缓;

美国页岩油迅速大幅增长,导致原油供给过剩,原油价格自100多美元腰斩,拖累整个商品价格下行。

美元指数上涨,增加了商品价格下行压力。

► 2015年商品危机原因:中国经济转型导致需求放缓

2009-2012  经济刺激期:投资需求拉动工业生产,增加了大宗需求

2012-至今   结构转型期:产能过剩,投资下降,消费提升,大宗需求放缓

► 2015年商品危机:跟美元关联度不大

2015年未发生较大规模的系统性金融风险,因此美元走势与大宗走势联系程度并不紧密,指示作用不强。

LME铝先于LME铜触底,可能反映了铜价受金融属性所拖累。

► 2015年商品危机:产能调整也是十分巨大

产量最高2015年6月262万吨降至2016年1月最低255万吨,年化产量下降188万吨。当年消费增速并没有出现大幅下降情况。2015年商品危机调整已是电解铝长期亏损的结果,供给收缩导致次年铝行业盈利大幅改善。

► 2015年商品危机:主要逻辑在基本面

2015年商品危机主要是由需求引发,叠加原油价格暴跌触发了商品危机,但总体上是基本面的调整,长期产能过剩,大量供给出清后,商品价格实现了反弹,特别是部分品种经过供给侧改革后,行业结构得到有效扭转。

市场底部逻辑总体上与金融危机相差较远,主要驱动是基本面。


► 2020年新冠疫情危机:全球扩散蔓延 风险因素不确定性高

国内:1月下旬封城至2月中旬全面复工,大约用了1个月时间控制新冠肺炎的扩散。

海外:3月初开始意大利失控,中旬欧美基本失控,疫情处于全球大流行状态。

国内防输入风险、海外逐步升级防控措施。目前疫情风险没有解除,也不知道什么时候能解除,由于各国国情差异巨大,海外不应该不会像国内100分再交卷,可能60分就交卷了,预计4月底差不多接近高峰期开始逐步放开限制,经济生活部分恢复,但疫情将长期化,必然会损失一定的经济效率、经济萧条不可避免。

► 2020年新冠疫情危机:全球扩散蔓延

韩国基本控制住,输入压力增加,意大利处于爆发期,欧洲、美国仍处于增长扩散期。

防控措施上:韩国硬核防控,西方傲慢大意,逐渐转向硬核防控。

影响:经济活动停滞,除必需消费品以外,其他消费活动全面停滞;全球多个国家宣布进入紧急状态、封锁边境。

一是没有消费需求,二是经济不流通;而新冠病毒传播能力强、伤害能力强但治愈率高,不得不令全球各国采取硬核防控,但力度有差异,导致疫情长期化,造成大规模的经济风险产生。

► 中国经济增长结构与铝消费结构存在结构性矛盾

1.中国经济增长贡献:6分消费、3分投资、1分出口

2.中国铝消费量:5分+投资、3分+消费、1分+出口

3.铝消费下行压力大于中国经济,需要调整的量可能高达200万吨以上。

我将国内铝消费主要分为投资类、消费类、直接出口类,其中投资类主要以建筑及结构、电力、设备等,消费类主要以包装、交通等领域,直接出口主要是铝材这块,这样比较好对比了,海外铝消费主要以消费类为主,占比总消费量应该在5-6成左右,国内主要是投资类为主,占比应该在5成左右,消费类应该在3成多,直接出口类不到2成。疫情对投资类冲击不大,房屋建设基本都是计划内投资,包括特高压等电力建设反而有所加码提速,但是对消费类冲击比较大,例如空调箔、食品箔、汽车、家电等领域;另外一个是疫情对外需冲击最大,加上欧盟对华铝型材等反倾销,今年铝材出口面临的压力将非常大。

从铝消费的增长贡献来看,以前出口波动比较大,但是内需增长强劲,17年以前国内铝消费基本都表现比较好,即便是08年金融危机仍然保持高速增长需求,高速增长的消费很好的化解了短期的供应过剩,但这两年铝消费增长以及显著放缓了,放缓的表现主要在国内消费方面,所以外需的稳定是保证中国电解铝消费的关键。18年铝消费增长4.5%,其中2成不到的外需增长贡献率高达6成,可见我们的铝消费其实是比较脆弱的,跟以前比要差很多,跟中国经济比也是一样。19年铝材出口高位回落1%,18年增长20多个点,导致去年电解铝消费直接落入负增长,下降了1%多点。

我们的外需到底有所多少呢,我们统计去年了铝及制品直接出口900万吨,加上用铝的设备及零件,如铝轮毂等,我们估计铝出口应该可能高达1200万吨左右,占比3成左右。从这个规模上去看,今年疫情肆虐全球,将导致中国电解铝外需将出现大幅度的萎缩,我们乐观估计10%的降幅估计是有的,那也有100万吨,如果20%的降幅则高达200万吨,当然这包括一定的再生铝消费在内,总体上原铝系消费可能有个50万吨以上的降幅。站在这个时间点来看,疫情到底有多少影响,市场可能会悲观点,上半年出口压力会大点,正好是国内消费的旺季,可能发生今年旺季完全哑火的状态,最近一段时间消费始终上不去,也部分是这方面的因素,不应过度乐观二季度的消费。

内需方面也不乐观,先说消费类铝的需求,汽车2月份销量降幅接近9成,家电是淡季,冲击还没那么大,国内这块疫情基本得到控制,由于海外这块发生了问题,预计很快国内就会推出大量消费刺激计划来,今年家电、汽车类消费不好判断,但也不要太过悲观。反倒是投资类这块影响是比较大,尤其是建筑、设备这块不大好评估,电力这块是有增长的,都是政府主导投资,不会降,但是建筑这块影响会比较大,可能很多人会说房地产,实际上房地产反而影响没那么大,只是时间上有所推迟,铝材用于建筑这块主要是装饰工程,房子都建好了装修都是计划内的,只是早晚的问题,这部分属于增量,然而建筑这块存在大量存量更新的消费,这块可能面临的冲击会比较大。因为大量商业活动暂停,装饰工程会大幅减少,居民因疫情影响,装修的需求也没那么强,至少短期内冲击是比较大。

总体上,疫情对于需求冲击主要在上半年,由于疫情压力肯定会损失一部分效率,应该难以回到潜在消费需求上,如果上半年越差,下半年则会出现边际改善的空间回比较大,特别是叠加内外疫情因素,加上上半年行业调整的底部区间,可能会迎来基本面的转好的提振。全年供需平衡不好判断,占目前时点上来看,悲观一点消费下降10%也是有可能的,10%的降幅则高达350万吨以上,这是非常恐怖预期,但我相信行业肯定做出一定的调整,宏观上这块的需求也有支持计划,所以对于下半年不应太过悲观,应该会有反转的机会。最后提一句库存,上半年基本面很差,库存压力会很大,拖的越久,压力越大,尽管目前在放缓,如果行业不调整,有可能会继续恶化,长期肯定是向好的,因为行业必然会调整,铝厂没那么多血可流出,若要快速调整预期只能看收储了,但可能性估计比较非常低。

► 2020年新冠疫情危机应对措施:

国内:先停工救人再复工;目前政策方向从稳外贸、稳外资转向扩内需、稳投资,货币政策保持定力。

国外:先救市,缓救人,拖无可拖进入紧急状态(灾难、战时);无限量QE,直接入场购买国债和抵押债券,接下来可能直接购买企业债券、股票,稳住金融风险不恶化成经济危机。

2020年新冠疫情危机:金融风险可防 经济衰退风险难挡

新冠疫情暴露了美股泡沫破裂,产生了一定的金融风险,但在美联储等各国央行无限量QE作用下,产生金融危机风险应该是可防的,但是疫情防控造成消费需求长期停滞,经济衰退风险不可避免,且防控投入过高,居民储蓄不足,将造成海外较长周期的萧条,领取失业救济的人数大增表明美国经济陷入衰退程度越深。

2020年疫情危机与金融危机冲击类似,但问题是2008年有4万亿需求刺激、2015年基本面调整与价格调整同步,本次危机则是疫情冲击在前,基本面调整在后,后续缺乏强劲需求提振,且可能面临一段较长周期的萧条,基本面调整可能需要经理一段长期调整,优化供给行业才能实现全面盈利。

► 2020年新冠疫情危机:金融先于疫情 疫情先于基本面

若疫苗尽快出现,整个逻辑将逆转,市场风险偏好暴涨,资产价格大幅拉升。

若疫情长期化,发生金融危机概率较低,但是经济活动转好取决于疫情防控,而欧美可能经受不住长期经济停摆,疫情达到顶峰将逐渐解除部分疫情防控要求,疫情将长期化,对经济活动造成持续性冲击。

预计未来1个月铝市场将面临:金融先于疫情稳定,疫情防控先于基本面调整到位,在疫情防控逐步放开之前,市场动荡风险加剧。

》点击报名:《2020(第十五届)中国国际铝加工峰会》

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