【黑色专题】铁矿石交割制度修改对品牌溢价以及铁矿合约交割的影响分析

SMM网讯:今年以来铁矿石受供给影响,经历了过山车式的上涨-下跌-上涨,一度从70美元上升到120+美元,随后回落80美元,后反弹至目前99美元,铁矿石一跃成为今年黑色系的明星产品。

7月中旬市场传出的《关于就铁矿石期货实施品牌交割制度征求意见的函》(以下简称“征求意见稿”),文件对铁矿石期货的交割升贴水进行重新设定,大的变化主要有两个方面,一方面是对铁矿石典型值的升贴水幅度进行了修改;另一方面是在原来的质量升贴水的基础上,引入了品牌升贴水设置。

9月12日大商所正式对外发布《关于铁矿石品种实施品牌交割制度相关规则修改的通知》(以下简称“品牌交割修改通知”)和《关于发布铁矿石期货可交割品牌及其品牌升贴水的通知》(以下简称“交割品牌升贴水通知”),两个文件对铁矿石期货的交割要求及品牌升贴水进行了明确,与征求意见函相比较,增加了市场关注度较高的鞍钢精粉,另一方面对铁矿石典型值的具体要求和各品牌的升贴水幅度进行了较大幅度修改。新的文件要求从2020年9月合约开始执行。

华泰期货黑色建材组通过对现货贸易中的主要铁矿品种进行梳理,并比对交割制度前后其升贴水变动情况,结论为:新的交割制度将扩大可交割铁矿的品种和数量,也有利于各个品位矿粉的价差回归。

(1)质量升贴水罚扣放松,可交割品种和数量增加

首先,现执行的质量升贴水交割制度里,对于有害元素(磷和硫)以及负价元素(硅和铝)的罚扣,实施分区间罚扣,每上升一个区间,罚扣加重。而新拟的交割制度里,删除了分区间罚扣,超过标准值的部分,每超过一个单位,均值罚扣,整体罚扣力度放松。

其次是现执行的交割制度里,对典型值设定了上限和下限,超过了一定限度不能交割。而新拟定的交割标准删除了上、下限限定,有利于有害元素和负价元素偏高、低品位的矿粉参与交割,意味着参与交割的铁矿品种和数量都将增加。

(2)品牌升贴水有利于价差回归

除了修改质量升贴水,新拟的交割制度里加入了品牌升贴水制度,对于低品矿设置定了较大的贴水,如混合粉和超特分别贴水80和90元,而对高品矿设置了一定幅度的升水,如对卡粉和巴混分别设定60和20元每吨升水。

不难发现品牌升贴水幅度的设定,是基于当前高中底品矿间价差大幅缩小的现状进行修改的。自年初巴西矿难事件发生后,铁矿价格一路飙涨,各个品位之间的价差也大幅收敛,优质矿粉价值得不到体现。新交割制度里质量升贴水罚扣放松,结合品牌升贴水设定,不仅扩大了可交割的品种和数量,也有利于优质矿粉和低品矿粉价差的扩大。

在当前各品位价差不大的现实背景下,新拟的交割制度修改,有利于以卡粉为代表的高品矿交割,而不利于FMG的混合粉和超特粉这类低品矿交割;中品矿(MNP)升贴水变动幅度不大,对其几乎无影响。

当前交割制度(2017版)

大连商品交易所本着服务实体增强市场定价方便实体环节套期保值为初衷,从2013年底推出铁矿石期货合约,规定合约以铁品位62%的粉矿作为交割基准品并以干基计价,同时对二氧化硅、氧化铝、磷、硫、微量元素含量以及粒度做出要求,并制定了替代品质量差异的升贴水规则。

此时主流交割品基本上围绕着MNP为代表的老牌进口矿,这类品种具有进口量大,指标稳定,钢厂接受度高,贸易量大的特点。但是近几年随着矿石现货市场的变化,海外矿山出现了不少新品种铁矿并逐渐进入中国市场,其中代表品种如金步巴粉、罗伊山粉、托克粉,BRBF以及印粉等。还有一些类似于SP10,RTX这类以往做为配矿的品种也单独售卖的情况。这些新品种由于质量不稳定,市场接受度不高,因此价格相对较低,但其中部分矿种与铁矿石期货交割品指标相近,因此大量被用来交割。

这些新品种参与交割,一方面降低了买方的交割意愿,另一方面也影响了钢厂风险对冲的策略,因此大商所在经过深度调研后于2017年9月发布了铁矿石交割新规(2017版),并确定从i1809合约开始执行,也是我们目前交易的现有合约(1909~2008合约)所使用的交割规则。

2017版的铁矿石交割较2013版主要有五个方面的调整:

1、将硅+铝含量限制从10%下调至8.5%,使得大部分托克粉,SFNG甚至部分罗伊山粉都不能进行交割;2、对高硅和高铝铁矿品种的扣价力度更大,降低了巴西粗粉和国产铁精粉等含硅较高的品种的交割价值;3、对高硫品种的扣价阈值从0.05%下调至0.03%,主要影响罗伊山粉的扣价;4、调整了粒度上限,使得BRBF纳入可交割品范围。5、调整了铅、锌和砷等微量元素的质量标准,要求更严格。

2017版的交割新规实行后,优化了交割品的质量,使得部分非主流矿品种不再符合交割标准,但实际的主要交割品种并未明显改变,仍然以金步巴粉为主,但1805和1807合约偶有印度粉参与交割。印度粉由于进口量少且指标不稳定,难受钢厂青睐,参与交割对买方不利。金布巴粉是BHP于2015年推出的新品种,年产量约5000万吨,主要供应中国市场,近几年已成为主要交割品种。但金步巴粉供应量相对偏少,仅占我国每年进口铁矿石数量的4%-5%左右,并不能完全代表市场主流品种。

修改后的交割制度(2019版)

 

今年以来铁矿石受供给影响,经历了过山车式的上涨-下跌-上涨,一度从70美元上升到120美元,随后回落80美元,后反弹至目前99美元,铁矿石为今年黑色系的明星产品。7月中旬市场传出的《关于就铁矿石期货实施品牌交割制度征求意见的函》(以下简称“征求意见稿”),文件对铁矿石期货的交割升贴水进行重新设定,大的变化主要有两个方面,一方面是对铁矿石典型值的升贴水幅度进行了修改;另一方面是在原来的质量升贴水的基础上,引入了品牌升贴水设置。

9月12日大商所正式对外发布《关于铁矿石品种实施品牌交割制度相关规则修改的通知》(以下简称“品牌交割修改通知”)和《关于发布铁矿石期货可交割品牌及其品牌升贴水的通知》(以下简称“交割品牌升贴水通知”),两个文件对铁矿石期货的交割要求及品牌升贴水进行了明确,与征求意见函相比较,增加了市场关注度较高的鞍钢精粉,另一方面对铁矿石典型值的具体要求和各品牌的升贴水幅度进行了较大幅度修改。新的文件要求从2020年9月合约开始执行。

华泰期货黑色建材组通过对现货贸易中的主要铁矿品种进行梳理,并比对交割制度前后其升贴水变动情况,结论为:新的交割制度将扩大可交割铁矿的品种和数量,也有利于各个品位矿粉的价差回归。

《交割品牌升贴水通知》规定了可用于交割的铁矿石生产厂家和品牌,并设置了品牌升贴水。包括PB粉、纽曼粉、麦克粉、金布巴粉、罗伊山粉、BRBF、超特粉、FMG混合粉、卡拉加斯粉和河钢精粉,鞍钢精粉,共计11种可交割资源。

合约修改后将发生哪些变化

1、取消铁最低品位限制,主流低品矿受益

大商所铁矿石期货合约自推出以来,一直以主流铁品位62%的中高品铁矿石作为定价基准,并规定铁品位低于60%的铁矿石无法进行交割。比如FMG铁矿石年发运量1.7亿吨,其中93%发往中国,是我国低品矿的主要进口来源,其主打产品FMG混合粉(58.5%)和超特粉(56.5%)由于铁品位原因始终被排除在交割品范围之外。

此外今年7月BHP下调了金步巴粉的典型值后,铁品位下调至59.5%,在现行交割规则下已不能进行交割,目前市场上贸易环节老牌金布巴钢厂接受意愿不高,流通性很差,主要都流入交割资源,这样就使得多头对交割资源接货意愿不强。

因此,在2009合约实施后,不仅混合粉和超特粉可以进行交割,金步巴粉也不会因为铁品位下调而被排除在可交割范围外。

2、取消硅铝合计含量上限,对负指标和微量元素的要求有所放宽

《交割品牌升贴水通知》由于准备实行品牌交割制度,简化了交割质量标准的设置,放宽了扣减的成分含量阈值,并且删除了对铅、锌、铜、砷等微量元素的要求。因为现行较复杂的交割标准是为了限制非主流铁矿石品种交割,而一方面主流铁矿石品牌钢厂使用较多,成分也相对稳定,另一方面,品牌升贴水制度也已经对各品牌的成分特点制定了升贴水,因此不需要再设置较复杂的成分要求。《征求意见函》对替代品质量升贴水的主要修改如下:

(1)、取消了Si+Al合计含量不超过8.5%的限制。因为符合要求的主流交割品牌硅+铝含量基本都在8.5%以内,而此项限制之前主要针对非主流品牌的铁矿石,因此实行品牌交割制度后,此项要求也没有必要存在。

(2)、Si含量扣减阈值由4.0%放宽至5.0%,取消Si含量不超过6.5%的限制,阶梯式扣价改为每升高0.1%,扣价1.0元。主流交割品种,PB粉和卡粉硅含量通常低于4.0%,不受影响。纽曼粉、麦克粉、金布巴粉和罗伊山粉硅含量通常在4.0%至5.0%之间,BRBF和混合粉的硅含量通常超过5.0%,超特粉和河钢精粉、鞍钢精粉硅含量超过6.0%,若品牌交割制度实行,扣价会减少。取消Si含量阈值限制,以及降低标准品Si含量限制,虽然有利于更广泛的矿种参与交割,但由于国产精粉普遍硅高的特点,也部分程度增加了内粉买交割的顾虑。

(3)、Al含量扣减阈值不变,但取消了Al含量不超过3.5%的限制,阶梯式扣价改为每升高0.1%,扣价1.0元。主流交割品种中,金布巴粉、超特粉和混合粉的铝含量超过2.5%,其中金步巴粉铝含量超过3.0%,因此新交割规则将降低金步巴粉的扣减。

(4)、P含量扣减阈值由0.07%放宽至0.10%,取消P含量不超过0.15%的限制,阶梯式扣价改为每升高0.1%,扣价5.0元。虽然新规对磷超标的扣减力度有所加大,但因为调高了扣减阈值,实际需要扣减的品种只有PB粉和金步巴粉,并且PB粉的扣减量也低于现行交割标准,金布巴粉的扣减量略高于现行标准。

(5)、S含量扣减阈值不变,取消S含量不超过0.20%的限制,扣价改为每升高0.1%,扣价1.0元。由于主流交割品种硫含量均较低,仅有超特粉高于0.03%的扣减阈值,因此此项标准的修改,对扣减影响不大。

(6)、取消对粒度、铅、锌、铜、砷、氟、氯、氧化 钾、氧化 钠和二氧化钛等微量元素。主流铁矿品种的铅、锌等有害微量元素含量较少,基本没有出现超标的情况,因此现行标准主要是防止卖方拿一些质量不合格的非主流矿种参与卖交割,若品牌交割制度实行,对于有害微量元素再做规定已无必要。

3、利于高品矿参与交割

近几年,主要的交割品为金步巴粉、罗伊山粉等中品新矿种,高品矿难寻踪迹。这是因为按照现行交割规则,随着钢铁盈利的提高,钢厂倾向于使用高品矿提高产量,因此高低品矿始终保持较大价差。

而铁矿石期货交割的质量升贴水是固定的,因此当高低品位价差较低的时候(通常也是铁矿石整体价格较低的时候),以高品矿交割性价比更高,而当高低品位价差较高的时候(通常也是铁矿石整体价格较高的时候),以中低品矿交割性价比更高。

我们用金布巴粉、PB粉和卡粉分别代表不同品位和质量的交割铁矿品种。2015年以前,卡粉折盘面价在多数时候较高,不适合交割,而金步巴粉与PB粉折盘面价基本相当。

2015年随着铁矿石价格进一步走低,卡粉与PB粉和金步巴粉折盘面价已基本相当,比如1601合约现货端卡粉-PB最低价格约10元/吨,而交割卡粉有30元升水,对卖方而言相比于卖现货交割盘面可以获得更多收益。因此铁矿石i1601合约有大量高品卡粉参与交割。

2016年之后随着铁矿石价格的上涨,高品卡粉的溢价上升,最适合交割的品种又变成了金布巴粉和PB粉等中低品位铁矿石。

2018年铁矿石价格虽然相对平稳,但钢厂盈利大幅提高,对铁品位高、杂质含量低的铁矿石更加青睐,因此PB粉和金步卡粉之间的价差开始走高,金布巴粉成了唯一最适合的交割品种。

2019年,由于Vale溃坝事故和澳洲飓风的影响,铁矿石供给紧张,导致各品种铁矿石均大幅上涨,同时钢厂盈利大幅下降也使得钢厂在生产中对铁矿石的选择更加灵活更加注重性价比,因此PB粉和金步巴粉之间的盘面价差迅速收窄。

对交割买方客户而言,高品矿需求好的时候,卖方交割的却是中低品矿,中低品矿需求好的时候,卖方交割的却是高品矿,和买方的自身需求有所背离,因此,这种固定品牌溢价的交割方式,一定程度上,也会影响买方参与交割的意愿。

4、以卡粉、BRBF为代表的高品矿受益。

品牌交割制度下,卡粉升水提高更有利于突出交割性价比。与现行交割制度相比,卡粉在品牌交割制度升水更高,品牌交割制度规定卡粉升水为35元/吨,是所有品牌中最高的。

卡粉不仅铁品位高,硅、铝、硫等有害杂质的含量也都远低于交割扣价标准和其他品种,是品质非常好的铁矿石品种。此项规定也反映了大商所希望引导高品铁矿石参与交割的意图,尤其是在铁矿石价格整体偏低的时候,卡粉的交割经济性突出。

从现行交割标准与品牌交割标准升贴水的对比也可看出,品牌交割标准对金布巴粉和罗伊山粉这两个品种的扣减有所提高,但幅度不大,主要来自品牌升贴水的扣减。对其余品种的扣减都有不同程度的降低,最受益的是卡粉、BRBF为代表的进口高品矿。

5、国产铁精粉参与交割起到平抑市场的作用

我国虽然铁矿石对外依赖度近90%,但国产铁精粉仍然是一个重要的供给来源。国内铁矿石由于铁品位较低,需要经过破碎、磨碎、选矿等加工处理后,制成铁精粉。铁精粉的铁品位高,粒度较小,更适合用于生产球团矿。大多数国产铁精粉硅含量较高,在现行交割规则下要么无法参与交割,要么扣价太高,交割性价比较低。因此在近年交割历史中精粉资源仅出现过一次而且量较小几乎对市场没有产生影响。

但是球团矿本身为酸性矿,与高碱度烧结矿搭配,有利于钢厂高炉提产降耗,提高经济效益,根据目前的钢厂入炉配比情况看,国内高炉中球团矿的使用比例通常在10%-15%左右,烧结矿则在75%左右剩下为块矿。因此下游客户对高品质的国产铁精粉的需求是较稳定的,对期货交割的买方而言,拿到优质国产铁精粉,无论是钢厂自用还是转卖都较为方便。

品牌交割规定下,河钢精粉已成为较合适的交割品。拟实行的品牌交割制度将河钢精粉纳入到可供交割的铁矿石品牌之内,并且对硅含量要求的放宽大大提升了河钢精粉的交割价值,虽然对河钢精粉的品牌升贴水仅有15元/吨,但由于河钢精粉铁品位高,计算升贴水后已成为目前仅次于卡粉的高溢价交割品。

之前市场关注度较高的鞍钢精粉此次同样划入品牌交割范畴,《交割品牌升贴水通知》中规定鞍钢精粉的升贴水为0,我们根据公开渠道获取的指标测算鞍钢资源交割升水为22.5元/吨,从交割性价比考虑,仅次于BRBF,也是属于比较具有优势的交割资源。

同时结合鞍钢地处东北区域独特的地理位置,使得鞍钢资源在交割环节对市场的平抑作用大于其他品种,对稳定市场价格避免暴涨,以及逼仓等事件的发生起到积极的作用。

在增加内粉交割的同时,也需注意到,无论是鞍钢精粉,还是河钢精粉,其市场流通量是非常小的,尤其是鞍钢精粉,之前几乎没有市场流通,也缺乏可靠的市场参考价格。鞍钢和河钢作为全球较大的两家钢企,年铁矿需求总量均在5000万吨以上,而其自身国产矿产量,只有千万吨级,所以其自产精粉通常不会外销。对于新进入的流通矿种成员,市场需要有个逐步认识和接受的过程。

另外,如前文所述,国产精粉均为磨选之后的加工品,在加工过程中,对Si、Al等微量元素的控制,具有较大可调节性,这无疑增加了期货买方的交割顾虑。

除两大国产精粉之外,其他可交割品牌均为粉矿,广泛用于烧结。而对于内粉,均为粒度较细的精粉,此类精粉更适合造球。我们知道,国内部分联合钢铁企业,并未配置球团厂,这也部分制约了此类企业参与买交割的积极性。

通常,在铁矿价格处于中低位的时候,内粉由于生产成本高,现货溢价幅度较高,参与卖交割的意愿较低。但当铁矿价格大幅上涨之后,进口粉矿与内粉的价差大幅收窄之后,内粉将逐步形成交割价值和交割利润,此时,内粉参与卖交割的意愿增强。所以,国产铁精粉参与交割将起到平抑市场的作用。

6、降低交割成本提高可交割资源量促进基差回归

我国是全球最大的铁矿石需求方,年进口铁矿石在10亿吨以上,自产铁精粉约2.5亿吨,平均每月有1亿吨铁矿石在国内市场流通,但铁矿石期货自推出以来,合约实际交割量一直较小。虽然有过两次百万吨级的交割,但与我国铁矿石的十亿级的进口量来说,显得占比较小。交割量较小体现不出期货与现货资源的联动,经常容易出现升水交割和贴水交割的情况,基差在临近交割月难以有效回归。

究其原因,我们认为有两方面原因,一方面现行的交割制度下,铁矿石交割标的较为多变,并出现偏离主流现货的情况,导致买方参与交割的积极性下降。另一方面,就是可交割资源在现货环节占比较少,以今年为例,原符合交割要求矿种上半年交割港口周平均库存约为2600万吨,其中贸易矿占比不到50%,则可供交割量约为1300万吨,仅占交割港口总库存约15.5%,可参与的卖方客户较少。

实行品牌交割后,交割标的限定在11个品种的范围内,并且大部分都是钢厂使用度较高的品种,买方接货预期明确且无需担心接到非主流品种,有助于活跃近月合约。

可交割量的扩大,将使得更多卖方有机会参与到铁矿石期货的交割中。同时,引入品牌升贴水,能使期货盘面价格在大部分情况下代表MNP粉,少数情况下价格偏离,也定位于市场流动性和接受程度高的中高品主流矿种上,最差的情况也是在可交割品牌的范围内,使得期货价格的代表性增强。

另外,现行交割制度下为保证交割货物质量,卖方客户在货物入库时必须进行质量检测,由此产生倒垛费8-10元/吨和检测费用0.5-1元/吨。品牌交割制度的实行,允许仓库在信任品质保证书的情况下,可不对货物进行质量检测,由此可降低卖方客户参与仓库交割的成本,节省倒垛费和检测费约8.5-11元/吨,增加卖方客户参与交割的积极性。

结论

综上所述,我们认为新规的实施主要对未来市场产生如下两方面影响:

(1)质量升贴水罚扣放松,可交割品种和数量增加

首先,现执行的质量升贴水交割制度里,对于有害元素(磷和硫)以及负价元素(硅和铝)的罚扣,实施分区间罚扣,每上升一个区间,罚扣加重。而新拟的交割制度里,删除了分区间罚扣,超过标准值的部分,每超过一个单位,均值罚扣,整体罚扣力度放松。

其次是现执行的交割制度里,对典型值设定了上限和下限,超过了一定限度不能交割。而新拟定的交割标准删除了上、下限限定,有利于有害元素和负价元素偏高、低品位的矿粉参与交割,意味着参与交割的铁矿品种和数量都将增加。

(2)品牌升贴水有利于价差回归

除了修改质量升贴水,新拟的交割制度里加入了品牌升贴水制度,对于低品矿设置定了较大的贴水,如混合粉和超特分别贴水80和90元,而对高品矿设置了一定幅度的升水,如对卡粉和巴混分别设定60和20元每吨升水。

不难发现品牌升贴水幅度的设定,是基于当前高中底品矿间价差大幅缩小的现状进行修改的。自年初巴西矿难事件发生后,铁矿价格一路飙涨,各个品位之间的价差也大幅收敛,优质矿粉价值得不到体现。新交割制度里质量升贴水罚扣放松,结合品牌升贴水设定,不仅扩大了可交割的品种和数量,也有利于优质矿粉和低品矿粉价差的扩大。

在当前各品位价差不大的现实背景下,新拟的交割制度修改,有利于以卡粉为代表的高品矿交割,而不利于FMG的混合粉和超特粉这类低品矿交割;中品矿(MNP)升贴水变动幅度不大,对其几乎无影响。

虽然此次交割制度修改,大幅改善和提升了铁矿合约的买卖交割参与度,但由于新交割品种的加入,也加入了一定变量因素,市场参与者,也需对新变量给予必要的重视。


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