弘则研究:经济或进入去库周期 铜价处于筑底过程 投资房地产回报率低

来源:SMM

SMM网8月29日讯:由SMM举办的《2019年中国电工材料供需交易峰会》在江苏宜兴举行,我们有幸邀请到了弘则研究FICC研究部的专家黄溢给我们做相关演讲。黄溢称,目前全球经济整体处于回落周期,经济可能进入去库存周期当中。

黄溢表示,目前全球民粹主义上升,贸易战下压力仍存,建材需求向下,基建投资弱稳定。三季度铜需求企稳,铜价处于筑底过程。建筑后周期的因素并不是很悲观,房地产价格增速会回落,投资房地产的回报率低。

以下是黄溢老师的演讲的内容,供大家参考:

各位朋友大家下午好,我是弘则研究FICC研究部的黄溢,很高兴有机会和大家做一个分享。

对于大宗商品下游而言,比如说咱们做电工材料的同仁们来讲的话,我们会更关注一些月度或者周末级别的一些价格的波动,对于最长期的趋势关注度可能会稍低。不过,我今天也会讲一下,比如说我们目前处处在一个大的一个宏观的环境,包括从国外的环境讲到国内的信贷,包括大家比较关心的房地产方方面面,包括我们现在的融资的情况,给大家做一个分享和梳理。

我们就进入到一个正题,首先从海外来谈起,目前海外整体经济状态是处于一个不太好的情况。具体看有哪些指标可以来表征,其实我觉得如果看GDP这个数据的话应该是不太敏感的,比如说我们看中国的GDP已经连续已经有连续大概好多年都稳在6到7这样的一个水平上,它的波动性远远不如美国日本和欧元区的波动。

 

其实我们看到欧元区的经济的状态从2017年的下半年开始到现在是滑落的非常明,明显的。 美国的经济在2018年的时候类似于一个鹤立鸡群的状态,它独立于全国其他全球其他的一个经济体,美国的GDP增速一度上冲到3%左右。美国20万亿GDP的体量冲到3%,其实是很高的。日本的话其实也就早早就滑落下来了。

也就是说,日本美欧洲都是比较差的,美国的绝对水平还行,但是它的增速方向已经开始明显的往下。美国作为全球经济的引擎已经开始往下走,全球其他经济的走势就不容乐观了。我们可以稍微再想一下,为什么美国的经济开始往下,其实我觉得跟贸易战会有一定的相关性,但它不是一个最核心的原因。最核心的原因在于美国前一段时间利率水平的抬升,就是美国的加息加的有点快。

因为在美国整个的通胀水平并没有起来的情况下,原油价格也没什么起色,美国2018年就加息4次。从联储自己的角度上来讲,为什么要加息呢?表现上说加息为为了维持通胀稳定,维持就业稳定。但是,美国本身的就业就比较稳定,通胀水平也没有达到2%的目标。

那么,美联储加息的考量是什么?我觉得它更多的是作为一种工具进行储备,万一以后经济不好了,我还有工具可用,我还可以降息。像欧洲像日本的利率水平已经被摁在地板上,经济基本上是零增长附近,欧洲和日本没有什么工具可以做一个对冲,所以我觉得这是联储的考量。

但是从特朗普的角度上来讲的话,他可能就不乐意了,最近特朗普一直在发推说美联储应该要降息。在这种状态下,美联储也相对是比较很难办的。

美国因为它的利率水平抬升了以后,造成了经济开始回落。而之前特朗普实施了一些减税政策,降费减税降费一般来讲的话,对经济的刺激作用大概在一年左右的时间,也就他2017年开始做这个事情,2018年年底效用就失去了。

然后我们看一些更高频的指标的话,就是用PMI表征的全球经济现在也都是处在一个回落的阶段里面,而且其实从欧元区的来看的话,它其实无限的接近于08年那个水平,已经比2012年和2013年那个水平还要再低了,所以其实那些国家目前的状态是比较差的。

当然这背后的一个重要的原因,大家可以把这些经济开始下滑的原因归结于贸易战,我觉得很难去证明他说他跟贸易帐没有关系。美国跟中国跟其他国家发生贸易摩擦,它其实影响到了美国的自己。

我们看蓝色的这条线,就是美国的它自己的出口同比,可以看到最先下来。其实,欧盟28国和日本的出口同比早就下来了。美国在2018年上半年出口开始往下走。然后中国的出口同比其实最近几个月反而是没有继续往下,中国的出口同比因为汇率贬值这边撑着,没有进一步降低。总结来讲,目前过去一年海外的环境对我们来讲是不太有利的,未来一年我们海外的环境可能还会不是不会很好。

那问题就回到国内,我觉得国内的经济目前最重要的一点,就是能不能绕开地产,把融资给打起来。我会稍微再解释一下,这一块就是我们首先看融资信贷对于我们的经济的促进作用是非常强的,这也是为什么我们做产业的也好,做宏观研究的也好,都会非常关注融资数据。落至到具体企业就是你的票贴利率,你从银行拿授信的难度有没有增加。

我们可以看到过去半年来过去半年一直到7月份,我们的融资是慢慢往回升的,这是一个好事。但是笼罩在大家心头的事就融资回升了半年,下半年融资能不能继续回升,或者说融资水平到起到这样的一个程度以后,下半年就要下去。现在市场上大部分人可能是持有后者的这个观点,略微悲观。

我们上半年融资起来,很重要的一个核心是来自于地方政府的来的推动。比如说地方债的发行、委托贷款、信托贷款,它口子略微松了一下,使得融资往上走了一点。

但是我们知道我们整个的经济最大的融资是地产。就是我们每年几十万亿的融资里面大概有十几万亿直接的是由地产带动的,然后地产还会带动其他的相关行业,对吧?这个逻辑我觉得是相对明确,相对简单的,就是你如果没有老百姓买房来把贷款给托起来,那么其他的方面还有没有这么大的融资需求?我觉得这对于国内经济来讲是最重要的一个问题。

从政策面,地产一定不会继续再往上刺激了,在地产不刺激的情况下,能不能把我们融资给打起来。那我们来看一下就是具体的情况,我觉得目前至少从目前的数据上来讲,可能是略微有点难度的。

这张图蓝色的线条就是新增企业贷款的季节性的图,就我们可以看到企业的贷款其实目前还是比去年要低很多的,企业的中长期贷款还是比较低的。地方债它是用来做机械的,企业的长期贷款它是不足的,然后企业的短期贷款倒是增加了,企业的短期贷款都增加了,但为什么企业短期贷款它是拿来去做什么事情的?

我觉得它不一定是去做长期的投资,比如说投一个工厂头一个生产线这种情况。更加可能是去做短期的投资,它可能更多的是做一些融资性的行为,一些套利性的行为。比如说,做铜的贸易的就有很多做短短绒的,对不对?可能本行业做铜贸易利润是相对是比较薄的,但是他因为贸易流量以后,它可以取得比较大的银行的授信,然后他可以拿着银行的授信,去做一些融资套利的行为。

而居民部门的贷款其实目前来讲还是相对健康的,它不管是买房子也好买车也好。居民贷款最多的还是房地产这一块,但是房产本身也会挤压实体经济,所以他不希望这块有过多的一个疯狂的一个增长。

其实,居民有一部分的新增贷款也流到汽车当中去了,但是可持续性是值得怀疑的。汽车目前是什么样状态?其实我觉得整体上来讲,如果没有政策刺激,它可能是避免不了是向下滑落的。

 

有一个说法就是,汽车销量的每次起伏都跟房地产有相关,大家都会说房子卖得好了,大家就会去买车。它背后逻辑是这么讲的,房子促进消费,就是你的房子涨了以后,我觉得有钱了,我觉得我有钱了以后我会就去消费我去买车对不对?

还有一种说法是买完房子就会抑制消费,我还是倾向这个逻辑,就是房子涨对于消费是抑制的。为什么?因为我觉得绝大部分人他没有四五套房子,绝大部分人可能有一套或者两套自己刚够住的这种房子,你的你每时每隔一段时间你都有换房的需求,不管是从小房子换成大房子,还是你的小孩要上学,你要改善性的这种需求,当房价涨了以后,你要换房子的成本是非常高的。

再说一下就是融资的第三块,就是地方债。目前为止的话,已经发的差不多了。今年的目标大概是两点几万亿,截止到7月份,如果不增加额度的情况下,那么未来几个月能够发的这个地方债就不不多了。但是额度扩充还是需要经过人大、经过政府审批的,可能不是那么容易的一件事情。

还有一点的话,就是现在市场开始担忧的包商事件对于信用环境的影响。从官方的口径上来讲的话,包商银行属于可控的范围内,我们也认为整体上它是一个可控的,但是它会影响大家对于没有看见的这种潜在风险的担忧。

我们从指标上其实能够看到现在所说的融资难。融资难,从中小企业感受比较明显,但是在银行间有大量的钱,怎么来表现?

我们看利率水平,它是上海银行间拆借利率shibor,它现在下得非常快,已经下降到16年的这样一个水平,显示出大银行间不缺资金。另外一个表现,比如说我们看余额宝的收益率,大家可能或多或少存点钱在余额宝上,余额宝在可能一年半前还有4%的收益,现在可能就2%出头了,对不对?

然后各大各货币基金的收益率都降到2%左右的水平,货币基金主要是银行间的各种同业存单,同业负债,包括一些比较优质的公司的一个债券,利率非常低,说明银行间不缺钱。

但是为什么我们还是老说老在说中小企业融资,因为信用的机制还没有打通,货币是宽松的,信用是不通的,目前是这样一个状态!信用之所以不太通畅,是因为实体经济它能够创造盈利的能力不行。

在这张图上能够显现出来,绿线为工业企业的盈利的同比,可以看到它的目前是在跟15/16年差不多的一个水平上,同比增速都是在零附近。工业企业整体来讲不怎么赚钱,而且工业企业可能很多是中小企业,赚钱能力不是非常强,从再融资的情况下,它会有一定的约束。

我们看到中小银行的钱也不多。我们信用体系其实也分好几层,商业银行大的商业银行向央行融钱,现在是相对比较容易的,小银行、中小银行、农商行向大银行融资。但是数量上却在下行,比如说同业存单的交易量是在往下走的。

然后我们到R001和Dr001,一个是银行间的拆借,一个是银行从央行借的钱,这两者的利差也在扩大,整体说明小银行像大银行借钱比较难了。然后小银行向实体企业进行融资的输送还是存在一定的症结的,我觉得这个症结是我们目前是急需要打通的环节。

打通它逻辑上讲其实是有办法,比如说你的减税,降费把企业的盈利打上去,现在最核心的问题就是因为企业的盈利没有打上去。为什么企业盈利这么差,其实是过去这么多年来发展,经济脱实向去的稍微有点厉害。整个房地产膨胀的比较快的,房地产膨胀的比较快,挤压了实体企业的利润。

讲来讲去其实还是绕不开房地产,我们就索性把这块直接讲讲明白。从数据上来讲的话,我觉得在18年之前,当我们说房地产能够拉动经济逻辑的话,我觉得是讲得通,而且在数据上有验证的。

我们看这幅图,蓝色的这条线是70个大中城市的房价的同比的波动,现在非常高的一个水平,然后红色的这条线是工业企业利润总额,就是我刚才提到现在企业利润比较低。在以往的周期我画到2011年,实际上我们往前推几年推到06年04年这个图也基本是吻合的,我们每一轮房价上涨的周期是能够带动工业企业的利润的扩张,因为我建房子我会带动各种的下游的需求,这是很显然的一件事情。

但是在2018年下半年往后,我的整体的房价增速还是在往上冲的,主要体现在一些主要是一些新盘价格涨的比较快,二手房到没有上涨。因为二手房的需求可能是在逐渐减弱的,因为大家对于买二手房的兴趣越来越少。刚才也说了大家都有房,但是大家都想要住好的房子,所以新房的价格还是很高的拉出了一个价差。

但是新房价格往上冲的过程中并没有带动工业企业利润的回升,对不对?也就说从18年下半年到现在,我们的地产跟实体经济的这种拉动效应它在减弱。那这里的问题就来了,拉动效应已经减弱了。为什么会这样,因为地产对经济一有既有拉动也有挤压,挤压效应开始显现。所以我觉得这个角度上来讲的话,它不再能够去把地产给拉起来,对吧?

但是地产本身非常重要,它的重要的一个程度在于地产的施工环节,对于下游的铜材的需求起到至关重要的作用。铜施工环节的需求我觉得不是特别悲观,虽然现在新开工会下滑,但是房屋施工面积相对较大,对铜材能够起到支撑作用。但是建材的需求,螺纹钢相关的需求一定是下滑,而且下滑得很厉害的,但是对于铜材这种反而没有那么悲观。

我们可以看到这张图,这里面就是红色的这条线是我们12个月累计的住宅商品住宅的销售,然后蓝色的这条线是12个月累计的新开工的销售。首先我们看销售面积,销售面积已经不怎么增长了,对不对?

但是,新屋开工是往上走了很多的新,新屋开工为什么往上走? 因为预售制度的存在,在前一段时间销量较好时候,后端可能会加紧拿地,然后拿地的新开工较高,这个过程会不断重复滚动,在16年到18年这个过程是走的很明显的。

为什么这段时间整个的建材行业,就是黑色系螺纹钢相关的这种需求非常好,价格涨的也非常多?就是因为新开工往上走,而现在可能新开发到了一个进拐点的时候了。

我们知道一个建房子他是有周期,从地下工程到封顶大概一年左右的时间,封顶之后才会用到有色相关的这种需求。所以说整个的2019年下半年到2020年,虽然新开工的面积和新开工的增速会慢慢的往下滑,但是施工的强度会慢慢往上抬,所以整个的黑色系的链条是压力是非常大的。

有色系可能因为这些宏观的转弱已经跌了非常长的一段时间,虽然方向宏观的方向还是在往下,但它的价格可能已经跌到了一个相对比较低的一个位置上,继续往下的空间我觉得是不大,我觉得有色是这么看的。

地产这块的话,我们再来说一下,这就是这个房价的走势,就是黑色的这条线,蓝色的这条线,就是我们看说刚才说的70大中城市的房价增速现在是很高的一个水平。

目前我为什么认为房价增速会往下走,我觉得三有三个理由,第一个理由是整个的工业企业利润下滑了以后,整个居民收入增速是跟不上的,你的购买力是不行的,然后你的首付款是不够的,首付款不够了,银行的限贷就会导致房价增速下滑,这是第一个理由。

然后第二个理由是我们的房地产库存要开始已经开始累库。房价库存指的是广义的库存,指的是开工以后没有被卖掉的房子。我们现在的现房库存是很低的,就是我们已经落地的竣工完了,但是没有被卖掉的房子非常低,我们看竣工的面积很低。

但是目前现房的销售非常低,新开工量非常大,并且已经有一年左右的时间。也就是说,建了房子以后有一部分没有被卖掉。我们现在是预售制,我建了两层以后我就要开始卖,对不对? 我建的这么快,但是卖的时候没有跟上来,就会造成库存累积。这有点像2009年,09年到11年新开工有一波非常强势的往上走,那时候销售其实是远远低于新开工的,现在我们其实是又有这样的一个迹象。就是我的销售已经增长不动了,但是我的新开工还在往上走。而且这已经劈叉了一段时间了,这是第二个理由,

第三个理由,其实政策其实也提到了很多了,我们在政策层面上7月31号政治局会议上也强调了,这也是在政治局会议上应该是第一次说就是不把地产当做刺激经济的手段,这背后隐含的什么意思?背后隐含的就是地产的确可以刺激经济,而且以前我们干过很多这样的事情,但是以后我们就不会这么干了。

我觉得定调包括七去年7月份强调的房住不炒,但实际上在去年7月份到今年7月份三四线城市房价涨得非常快。像一些我老家南通,我老家农村的房子已经可以卖到4万块钱一平。然后200平的房子卖4万块钱,总价就1000万左右,而且这种房子可能一天就会卖过卖完了。然后那种七八百万的房子可能两分钟就被买完了。

在大城市如果你要急着卖,可能房子是跌的,但是大部分情况下房价是稳住的,稳住也没有涨也没有跌,我觉得政府想要的一个状态,而且我觉得他可以办到,他可以办到,使得我的房子渐渐的开始脱钩,但这个过程相对是比较长的,而且可能阶段性会带来一些阵痛,地产相关的行业接待带来一些阵痛。

今年上半年以来一直看到的基建的增速是不尽如人意的,现在的基建的增速可能只有3%点几,我们以前的基建投资的单月同比都是有15%到20%,就是在18年之前都是有百分之十五百分之二十这样的一个迅猛增长。18年上半年金融去杠杆以来,这些增速是下的非常快的,进入下得非常快,然后政策上面也意识到了,金融商圈去得太猛了,需要阶段性的收一收,其实从下半年就开始强调稳杠杆,然后地方债这块也开始发力。

你不是城投不是不怎么让做了吗?但是你的这个地方的基建还要做事情怎么办?就做一些更规范的融资地方债融资,就钱还是要借的,只是你借的时候借的明明白白干干净净,不要让政府也不知道你到底暗地里借了多少债,反正目前就是这样一个状态。

这种借钱和以前这种随意的借钱还是有点区别,所以说今年以来的效果不是特别明显,比如我们看到基建投资虽然有点反弹了,但是反弹的幅度相对比较小一点,对吧?

今年下半年我们预期基建投资可能还是维持在3%到5%这样的一个弱反弹这个区间,我们不预期投资会下去。因为我们的这个地方在上半年也发了很多融资,上半年发了很多,对于机械相关的推动作用还是有的,包括可能咱们比较关心的电网的这种投资还是会有一些推动作用的。但是可能预期就不用太可能不会打的太高,这个是基建相关的一些情况。

那么整体上来看的话,就是地产我们觉得一定是会严控的,它的增量会相对比较有限,但是主要体现在前端环节,这跟我们有色行业内业务的这种材料相关性不大。有色行业内部因受益于前一段时间的这种地产的新开工的强势施工,后面的跟上,我觉得反而未来半年到一年左右这个时间就是相对来讲,有色行业因为已经经历了大概一年左右的下行期,可能接下来就不会看得那么悲观。

然后基建的基建相关的投资可能是弱稳的一个状态,没有那么悲观,所以这是地产和基建两非常两个大的一块。

然后消费相关的,比如说汽车,我们是看如果没有政策刺激,它可能起不来,还维持去年这种状态;家电相关的,比如说空调洗衣机这些还是会受益于地产的后周期,家电相关产品还是会受到一定的支撑。新开工面积就不要谈了,前端相关的我觉得可能就没有什么太大的希望。

整体上来讲的话,实体经济在三季度还是会有一些下行的风险,但下行的空间并不是很大。因为我们上半年融资是起来了一点的,比如做股票的人比较担忧的是下半年融资可能会下去。但那没有问题,我们也觉得融资可能会下去,这是对应到明年的经济。如果我们说明年的经济,包括明年往后几年,经济可能还会持续的有压力,但是今年下半年因为我的融资已经起来了,所以相对来讲没有那么悲观。

铜的需求,我们如果看月度的这种需求的话,因为对于融资阶段性的有一些放松,整体上来讲的话,我们觉得三季度可能是相对铜的需求是一个筑底的状态。至于它能够反弹到多高,这个其实我们不太确定,因为整体的方向是向下,然后结构性的方经济方向向下,建材行业的方需求向下,有色行业的需求可能是弱的状态。

以上就是我们的一个整体的观点,我简单做一下总结。从外部几个经济的主要驱动内外需方面的话,我觉得现在民粹主义在上升,然后各个政府都是往再往右 派在靠,然后特朗普其实是全球经济最大的一个风险,特朗普到处都在说经济危机,其实他自己造成经济不稳定的一个最大的因素。整个的国际贸易这个环节,我觉得可能还是会持续的有压力。

内需方面我们看几个链条,就是投资链条,我觉得投资链条两大块,地产投资我觉得是要往下走的,然后基建投资它是一个弱稳的状态,可能今年下半年投资增速同比大概3~5%这样一个弱稳的一个状态。整体上来讲制造业投资起来了一点,但是因为制造业企业的利润还没有起来,所以制造业投资和基建投资也是一个弱稳的状态。整体的投资项目我觉得可能会对经济造成一个很强的驱动。

消费上的话消费最大头是一个汽车,然后其他的跟地产相关的家居装潢服装类的影响变动没有那么大,消费也是一个没有刺激政策是会慢慢往下走的一个状态。

如果谈一个宏观就泛泛而言谈宏观的话,今年下半年疑问是有压力的,但如果我们抛开泛泛性的谈一些结构性的结论,比如说某一方面就建筑的后周期这个链条我觉得并不那么悲观。

如果只是对应铜相关的这种需求,一个是建筑后周期,一个是基建相关的投资,如果说突然来一个周期反转,像16年这种周期反转觉得可能看不到。基建相关需求在下半年是一个弱稳的一个状态,在供给端出一些问题的话,偶尔可能会有一些有些反弹,但继续像上半年那样跌下去概率并不是特别大。

如果大家关心房地产的话,房地产本身我觉得价格增速是一定是要回落的,现在去炒房我现在去查我觉得收益率肯定是非常差,你的贷款成本大概是6%左右的水平,房价不能保证每年都能上涨6%。现在的房价每年涨就有些城市每年涨8%,但是我觉得增速不可持续,在未来1到2年内房价政策会掉到零左右,最多可能涨0%-3%。但我也不看房价暴跌我,因为政府想要他稳,而且它能够稳重。

以上就是我们今天想要跟大家交流的主要内容,感谢大家。


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