黎磊:带您把脉原油期货波动规律

SMM网讯:美尔雅期货联合上海国际能源交易中心共同举办“原油期货高峰论坛”,会上美尔雅期货原油分析师黎磊对“把脉原油期货波动规律”进行了分享。

1油价走势及分析框架

1.1  19年油价处于大跌后的再平衡过程

我们先来看下19年油价的走势情况,整体来看,今年的油价走势处于18年4季度大跌后再平衡的过程,去年国庆节的时候,油价开启跌势,WTI从76美元跌到42美元,跌幅一度达到45%;进入到19年,受OPEC+俄罗斯 6个月120万桶/日的减产推动,油价在1-4月呈现牛市,WTI从42美元涨到66美元,涨幅高达56%。一跌一涨中蕴藏着一个有趣的现象,就是我们一过节,国际油价就绷不住了,去年是国庆节开启跌势,今年是劳动节出现回调,我在5月7日做直播的时候,有投资者就问为什么今年是回调,去年是下跌,两段行情有什么不同,我相信听完路演后,您就会有答案。

1.2  国际油价季节性特征明显

从上面的油价走势可以看出,油价波动幅度很大,在跌了45%后涨了56%,大 波动背后有没有什么规律可循呢?现在就给大家展示第一个规律—油价季节性特征,从图(1)的10年季节性图可以看出,油价在一季度倾向于上涨;二三季度处于震荡阶段,并形成年内高点;四季度开启下跌行情,并在来年的1月份形成底部。图中红颜色的线就是19年的油价走势,可以看出,与季节性规律很符合。图(2)是油价的收益图,可以发现同样的规律,2、3、4月做多油价收益较好,11月到1月适合做空油价。这两张图能给我们一种基于经验的节奏感,对于原油交易员来说,需要在二季度的上涨之后密切注意顶部的出现,而现在的时点,好像正处以这个阶段,所以需求格外注意。如果您是生产型企业,在四季度末和一季度初应该把握住低价的机会,进行锁价囤货。

图(1)

图(2)

从基本面来理解油价的季节性规律,一季度时,价格下跌到底部区域,在需求向好的预期下,油价开始低位盘整,盘整结束后,价格在需求增长和库存下滑的带动下回升,价格的春天来临。二季度,需求持续向好,库存继续下滑,由于价格累积了一定的涨幅,市场一片生机勃勃,价格进入夏季。三季度,炼厂开始检修,需求进入末期,库存开始增长,油价开始显现疲态,价格的秋季到来。四季度,由于对需求和库存的担忧,价格倾向于开始下跌,价格的冬天来临。

1.3  原油价格分析框架

说完了油价行情及季节性特征,下面介绍一下影响油价走势的关键点,这张图是我分析原油的框架,原油兼具商品、金融和政治三种属性,我们可以把影响原油的众多因素放到这三种属性中去分析,比如美国制裁伊朗是政治属性,同时通过出口将影响力传导至商品属性,个人认为分析地缘政治事件时一定要基于供需数据,这样才能判断影响力。另外把原油的供需数据按照时间维度分为长期、中期和短期因素,在设计一个策略的时候,我们应该考虑时间维度,不同的时间维度下,我们分析的逻辑和跟踪的指标是不同的,在一个时间较长的策略中,要忽略较短周期的变量,相反的,我们不能拿一个很长的因果逻辑线去做一个极短的交易。

说完了框架,下面说一下分析原油的流程,原油研究和做实验是一样的,都是一个冰冷的过程,需要从大量的数据中蛛丝马迹。原油研究就是这样一个过程,首先建立一个庞大的分析框架,从框架中发现规律,一旦发现好的规律就会感到兴奋,因为它能给整个投研带来无尽的价值;然后寻找数据去验证基于规律做出的预测,最后得出一个可证伪的结论。可证伪性说的是预测在原则上必须是可以证伪的,并不是现阶段就要证明它是错的,而是要有能够证明它是错的方法。如果基于现在的数据不能够证伪,就暂时接受这个结论;如果发现某些数据证明它是错的,就尝试建立一个新的逻辑去替代原有假设,接受新的结论。大家可以看出,其实原油研究没有多高深,就是一个基于经验寻找规律的过程。

另外说一点研究心得,在做原油分析的时候,我们同时要关注绝对值和趋势。分析绝对值就是和历史的高低点比较,让我们知道变量的范围及所处的位置;分析趋势就是找到变量的方向与油价变动方向的关系,例如18年4季度原油过程严重,19年1季度还处在过剩中,但过剩量已经缩减了,油价并没有因为过剩而下跌,而是在过剩量缩小的过程中上涨,所以我认为趋势比值更重要。

2需求端分析

原油是一个需求刚性的商品,需求影响长周期油价,为我们提供年度的大方向。原油的需求和宏观经济联系紧密,刚刚范主任对宏观经济走势进行深入剖析,我稍微讲一下原油需求与宏观经济的关系。

2.1  全球经济下行风险加大,带动原油需求走弱

原油需求变化与全球经济增长同步:我们来看一下GDP同比与原油需求同比的关系,全球原油消费复合增速2.09%,与全球GDP增长基本保持一致,原油需求变化与全球经济增长同步,两者相关系数0.82,可以基于全球经济增长去分析长期的原油需求变化,今年中国经济二次探底、美国经济增速可能放缓、欧洲经济开始向下,叠加贸易局势的影响,全球经济下行风险加大,IMF下调经济增长预期,带动原油需求走弱。

2.2  机构下调需求增量,需求端压力较大

说完了宏观经济,我们落实到原油需求看一下,首先看一下EIA、OPEC对19年原油需求增量的预期,直观的感受就是,由于贸易局势的影响,三大机构连续下调19年需求增量。EIA连续5个月下调19年需求增量,预测19年原油需求增量为138万桶/日,略低于18年154万桶的增加量。OPEC从18年7月开始测算19年需求量,此后连续下调,最新月报预测19年原油需求增加121万桶/日,低于18年增量150万桶/日。通过以上机构的预测,可以看出,19年的需求增量在120-140万桶/日,也就是说,经济下行压力较大,需求预期不容乐观。而EIA预计美国19年原油产量增加155万桶/日,所以OPEC不减产不行。

3原油供给端分析

原油是一个供给寡头,需求刚性的特殊商品,需求主导长周期油价,供给主导中短周期油价走势,所以平时交流的时候,对供给端的评论更多一些。在分析供给端的时候,我们要关注总量和边际变化。从总量上来看,美国、沙特、俄罗斯是千万桶级的产油国,这也是为什么说原油是一个供给寡头的商品;从增量上看,美国是17年供给增加最多的国家,沙特是减产最多的国家,所以供给端我们应该关注美国、沙特的情况,由于沙特是OPEC的带头大哥,他们统一行动,所以我们将沙特包括进OPEC,除了OPEC和美国,剩下的就是以俄罗斯为首的非美非OPEC国家。也就是说,我们将供给端分为OPEC、美国、非美非OPEC三大块来看。

3.1  伊朗制裁的前世今生

近期供给端最火的话题就是美国制裁伊朗,这个因素是影响目前油价的主要因素至一,先回顾下伊朗制裁的历史,追溯到2010年,2010年6月,联合国安理会对伊朗实施制裁,冻结伊朗40家实体企业资产,2011年12月,美国公布《2012财年国防授权法》规定,自2012年6月28日起,如果某国金融机构继续通过伊朗央行从伊朗购买石油,美国就切断该国所有金融机构与美国银行体系的联系;2013年1月,《2013财年国防授权法》加强了对伊朗在能源、船运、造船领域的制裁,并特别规定限制以货易货,防止伊朗规避制裁。伊朗原油产量从380降到了270万桶,减少110万桶/日。到了2016年1月,伊核协议正式开始执行,美国及欧盟解除伊朗制裁,原油产量从280万桶/日到380万桶/日。2018年5月8日,美国退出伊核协议,恢复对伊朗制裁,限制伊朗石油出口。11月,美国对伊朗制裁正式生效,但同时豁免8个国家及地区继续进口伊朗原油,叠加OPEC增产,油价大跌。

3.2  美国制裁伊朗落地,出口大幅下滑

伊朗原油出口大幅下滑,引发短期供给威胁。在去年11月份,美国对包括中国在内的8个国家及地区提供180天的伊朗石油进口豁免权,伊朗原油出口量在3月份达到140万桶/日的水平,4月22日,美国终止伊朗原油进口禁令的豁免,目的是将伊朗原油出口降至为零,油价在4月份依然保持涨势。但到了5月2日生效后,特朗普要求沙特等国增产,国际油价开启跌势。

4月伊朗原油出口量下降53万桶/日至87万桶/日,中国进口降至27万桶,印度进口降至33万桶,土耳其降至10万桶,韩国、日本、台湾地区、意大利、希腊均停止进口。中石油和中石化5月份停止从伊朗进口原油。受巨大利益的诱惑,伊朗人通过摩托车每天将13万桶的原油运往巴基斯坦,初步跟踪数据显示,5月伊朗原油出口降至47万桶/日,目的地尚不清楚。

在出口收紧的情况下,原油产量下降16.4万桶/日至255.4万桶/日,低于上一轮制裁(2012-2015年)最低水平(266万桶/日),5月份产量可能降至20世纪80年代伊拉克战争以来的水平。

伊朗原油出口下降,可以被哪些国家替代是一个问题,伊朗的中重油可以由沙特阿拉伯、伊拉克、俄罗斯和阿联酋的中重质原油替代。至于凝析油,卡塔尔和澳大利亚已做好了介入的准备。

3.3  OPEC目前政策为减产抬价

说完了美伊制裁的影响,后面就谈谈OPEC到底能不能增产补缺的问题,在说这个问题前,我们先回顾一下OPEC的政策。OPEC政策先后经历了2000-2014年的弹性调节、2014-2015年增产保额、2017年-2018年3月减产抬价及3月后的增产补缺。去年4季度,在油价一路下跌至60美元附近,低于中东国家财政平衡油价80美元、库存触及5年均值警戒线时,OPEC用减产捍卫了油价。减产联盟在12月7日达成新的减产协议,以10月份原油产量为基准,减产120万桶/日,其中OPEC减产80万桶/日,非OPEC减产40万桶/日,俄罗斯减产23万桶/日,从2019年1月开始执行,持续到19年6月底。

OPEC为什么要减产,因为有财政预算油价卡着,IMF预计19年沙特、伊拉克、阿联酋、伊朗和科威特实现预算平衡所需油价分别为每桶85美元、64美元、64美元、126美元、49美元。OPEC原油产量占全球原油总产量的42%,与Brent均价两者相关性0.75,OPEC通过产量控制油价。

3.4  OPEC产量减幅放缓,沙特无力减产

说完了OPEC减产政策的变化,下面看看OPEC减产的具体的情况。4月份,OPEC 14成员国原油产量减少0.3万桶/日至3003万桶/日,降幅明显小于3月的52万桶/日,产量已经趋稳。伊拉克、尼日利亚增产抵消沙特、安哥拉减产,OPEC 11减产国产量略微增加3万桶/日,减产执行率从151%下降至146%,减产已经出现松动迹象。

下面来简单计算一下,不同情况下,OPEC可以增产多少。OPEC 11减产国的目标产量为2670万桶/日,后期若维持100%减产执行率,可以增产37万桶;恢复至去年10月产量水平,可以增产117万桶/日;4月份伊朗原油出口为87万桶/日,OPEC有能力弥补伊朗的供给缺口。从OPEC产量与油价关系可以看出,当OPEC增产时,OPEC油价将出现不同程度的跌幅。

刚刚提到,沙特是OPEC的精神领袖,:4月,沙特原油产量减少4.5万桶/天至974.2万桶/天,已经低于上一轮减产时最低产量980万桶/日(17年1月),沙特本轮减产的目标产量为1020万桶/日,已经超额完成减产任务,后期下降空间有限。沙特能源部长在5月19日会议中表示,5、6月产量将维持在980万桶/日水平附近。据我预计,5月份沙特产量将出现季节性的增加,以满足电厂发电的需求。初步数据显示,5月份沙特原油出口量,在4月694万桶/日的出口量基础上,增加16万桶至710万桶/日,韩国原来进口大量伊朗凝析油,现在转为进口沙特的石油。

3.5  俄罗斯原油管道污染,5月产量降幅扩大

俄罗斯管道受到污染,被迫减产。4月份俄罗斯加大了减产力度,原油产量下降7万桶/日至1123万桶/日,减产执行率提升至80%,近期,俄罗斯至西欧,运输量达100万桶/日的友谊运输管道,受到有机氯化物污染,因为氯化物含量超过欧洲炼油厂的要求而被暂停供应,原油出口受到影响,俄罗斯石油管道公司要求石油生产商减产,截止5月12日,俄罗斯产量已经下降至1116万桶/日,降至目标减产量1118万桶以下,俄罗斯能源部长预计俄罗斯5月份石油减产执行率略微高于100%。目前,俄罗斯大约有17万桶/日原油通过南友谊管道输往西欧。

3.6  钻机下降影响产量,美国产量短期趋稳

原油钻机下降限制产量增速:从油价-钻机-产量的逻辑来看,美国原油钻机数从1月份开始下降,目前仍处于18年4季度大跌影响中,钻机数领先原油产量20周,钻机数下降限制原油产量增长,EIA预计5-7月美国原油产量在1245万桶/日水平,8月份随着管道投产运行,将增加20万桶到1265万桶/日水平,19年底将达到1316万桶/日水平。

4原油供需总结

上面主要对供需基本面的主要变量进行了一个梳理,可以看到,俄罗斯5月减产幅度扩大,美国产量趋稳,如果此时OPEC保持减产态度,全球原油供给正在趋紧,油价在下跌的过程中有供给的支撑。但是单从供给或者需求,我们并不能直接得出结论,在交易油价的时候哦,我们需要知道原油市场供需作用后的结果,并且如我前面提到的那样,我们需要知道变化趋势,这就是我后面要讲的,用趋势性指标去交易油价。

4.1  2季度对OPEC需求增加,为增产腾出空间

2季度对OPEC需求增加,为增产腾出空间。三大机构每月都会公布原油市场报告,里面会对季度的原油供需平衡做一个总结,根据OPEC预测的原油供需平衡情况,19年1季度,OPEC原油平均产量为3050万桶,几乎相当于对OPEC需求,整个1季度供给轻微过剩2万桶/日。到了二季度,对OPEC原油需求将增加50万桶至3095万桶/日,4月份OPEC原油产量为3003万桶/日,OPEC在保持紧平衡的状态下,2季度可以增产92万桶/日。有了增产的空间当诱惑,后期OPEC减产的决心坚定与否就要看油价了,如果近期油价大幅下跌,正好可以替OPEC下定减产的决心,反而对未来油价形成支撑。

4.2.1  减产带动OECD商业石油库存下降

OECD商业库存下降,减产效果显现。在5月19日,部长级监督委员会议中,沙特阿拉伯能源部长强调要促进市场朝着平衡的方向发展,让库存回到正常水平,这里说的库存就是OECD商业石油库存,正常水平就是5年均值水平。为什么OPEC这么关注这个数据,因为OECD商业石油库存与Brent均价相关性达到0.85,而19年沙特实现预算平衡所需的油价为85美元/桶,沙特想的就是通过降库存来提升油价。3月,OECD商业石油库存总量降至28.49亿桶,低于5年均值220万桶,OPEC减产改善全球原油供需,令全球石油库存连续2月下降。4月份,OPEC产量降幅放缓,美国、日本库存增加,欧洲库存下降,4月份的库存回升可能性较大。这个指标好是好,但是时间滞后1个半月,5月中旬公布3月份的库存数据,可以作为事后回顾用,对油价的预测作用有限。下面介绍能够较好跟踪油价的指标,美国商业原油库存数据。

4.2.2  美国库存趋势反映油价走势

EIA每周三晚上22:30公布美国的库存数据,这周油价的大跌,就是因为库存数据公布后,成为压倒油价的最后一根稻草。为什么作用这么明显了,库存是供需作用后的结果,美国商业原油库存与WTI油价的相关性表现较好,相关系数达到了-0.83,库存数据存在季节性特征,剔除掉季节性因素影响,美国商业原油库存变化趋势与油价的趋势更明显,我们可以明显的看出库存降、价格涨,库存升、价格跌的周期循环。5月14日至5月21日,库存在增加油价还往上涨,这个时候就出在多头狂欢的阶段,正是给空头减仓的机会,从5月22库存公布后,多头终于顶不住压力了,油价大跌,进入到库存升、价格跌的正常周期中。

4.2.3  从库存分项观测原油库存方向

美国原油库存逆季节性增加:既然美国原油库存数据如此重要,如果能预测其趋势,那岂不是很好,很多机构都在做这事,这里我介绍一个简单的方法,根据库存公式:库存变化=产量+进口-出口-加工量,能够分析清楚这四项,就可以预测库存。产量可以通过钻机来判断,前面说的结论是美国原油产量平稳;进口不确定较大,不好预测;出口可以通过价差判断,Brent与WTI的价差领先美国原油出口3周,当价差扩大时,原油出口增加;加工量可以通过裂解价差判断,价差高说明利润好,炼厂加大开工。5月份后,原油库存本应该处于去库存阶段,目前汽油裂解价差在短期走高后回到了5年均值附近,造成炼厂开工率低于同期水平,库存出现逆季节性增加,对油价形成较大压力。

4.2.4  用成品油库存观测原油库存变动

馏分油库存下降,原油库存逆季节性增加:原油通过炼厂加工之后,变成了汽油、柴油、燃料油等成品油,成品油的库存影响价格,进而影响炼厂的利润,炼厂会根据利润情况调节开工率,因此可以通过成品油库存观察原油库存变化。通过对比发现,美国柴油库存领先原油库存9周(相关性0.86),当两个趋势出现一致时,说明从原油到成品油消费传导的很顺畅,如果出现背离,说明出现了问题。近期成品油库存下降,炼厂加工积极性不高,并未带动原油库存去化,原油仍处于累库阶段,两者走势相反。从右边的原油和柴油的库存变化趋势指标来看,原油库存趋势从3月22日当周开始转增,柴油库存从4月26日当周开始转变,原油出现了有问题,现在柴油也有问题,说明下游需求不好了,所以油价崩了。

4.3  价差结构反映过剩、短缺两种供需状态

库存是周度的的期末数据,在缺乏库存的空窗期,我们可以通过价差来代替库存,实时观测供需预期变化。先解释一下价差怎么样显示供需预期,任何商品的供需都有过剩和短缺两种状态,市场根据基本面信息,对不同月份合约价格有着不同的预期,最后就形成Contango、Backwardation两种价差结构。当价差为近低远高的Contango结构时,表明原油市场处于供大于求的熊市之中;当价差为近高远低的Backwardation结构,表明原油市场处于供不应求的牛市之中。

4.4  月差代替价差,实时观察供需预期变化

用月差代替价差结构,实时观察预期变化。价差结构从平面上反映供求特征,便于观察,但难以与WTI结算价形成有效联动,而近期合约是资金博弈的主战场,可以用近端的月差来代替价差结构,动态反映月差与油价的关系。当月差为正时,价差结构为近高远低,表明原油供给短缺;月差为负时,价差结构为近低远高,表明原油供给过剩。通过相关性分析,WTI与M1-M5月差的相关性达到0.86,在原油行情出现重大转折前1个月,月差波动幅度加剧,反应出市场对未来供需预期的变化,此时需要格外警惕。在5月22日油价大跌的过程中,WTI1-5价差由负转正,说明在价格下跌的过程中,有了后期OPEC减产和供给趋紧的预期。

4.5  库存为基本面指标,月差为预期指标

综合月差与库存数据,共同表征供需变化。月差与库存之间存在逻辑关系,月差为正表明供不应求,卖方供给减少,买方需求强烈,此时需要释放库存来满足需求,库存减少;月差为负表明供过于求,当月差能够覆盖跨期套利所需的资金和仓储成本时,库存持有者能从近低远高的价差中获得无风险套利机会,促使库存增加。

月差与库存相辅相成,将两者结合起来看油价。前面讲到库存与油价的关系,美国商业原油库存变化趋势与WTI有很好的负相关性,并且原油库存变化趋势指标的波动幅度较小,趋势性更加明显,因此该指标可以作为判断油价的关键基本面指标。库存是周度的的时点数据,在缺乏库存数据的空窗期,将高频的月差和低频的库存数据结合起来,把代表资金观点的月差数据作为库存数据的延伸,实时掌握原油波动规律。在最近的库存数据公布后,月差和库存变化趋势指标出现了背离,库存趋势向上,月差没有向下,仍然上行,说明近端价差出现了超跌,后期跌幅将缩小。

5后市展望及节奏

5.1  短期油价有压力,中期油价有支撑

原油库存逆季节性增加导致库存趋势向上,基金空头持仓抬头,周度油价面临较大压力;美国对伊朗制裁趋紧,俄罗斯5月超额减产,美国产量趋稳,二季度对OPEC原油需求增加,若OPEC保持减产态度,对月度油价形成支撑。

5.2   基金净多头持仓反应聪明投资者态度

基金净多头作为领先指标。说完了走势,下面我们说一下如何判断入场的时机。油价是资金买卖出来的结果,先有了持仓的变动,后有了油价的波动,而市场上有一部分聪明者,可以根据自己的对后市的判断,提前布局,CFTC把这类持仓者称为基金持仓。WTI与基金净多头持仓的相关性0.6,聪明的多头一般在下跌前提前了结,WTI多头从4月30日开始连续2周减仓,获利出场,油价的支撑作用减弱。

5.3  高位时需要关注空头持仓

油价达到高位时重点关注空头持仓:相对于基金净多头持仓,在油价出现阶段性的高位时,我认为更应该关注基金空头持仓的变化,基金空头持仓与WTI相关性-0.81,基金空头持仓具有“涨时按兵不动、跌时一锤到底”的特点,这个特点造成油价“涨得慢、跌得凶”。WTI空头从4月30日开始大幅增产,开始做空油价,所以在库存数据利空的情况下,基金空头毫不手软,大幅打压油价。

5.4  谨防波动率从底部极值上升

现在金融市场相互融入,投资者大类资产配置交叉日益频繁,因此投资者心理作用通常会由一个市场影响另一个市场,股市作为经济的晴雨表对经济的发展具有重要的指导意义,尤其是美国的股市对于全球经济的影响更是举足轻重。当股市走差时,经济的担忧便会甚嚣尘上,经济的下滑又会影响到成品油的需求,进而影响到投资者对于原油价格的看法,因此我们在研究油价的同时,不得不考虑股市对于价格的影响。股市对油价的传导可以通过波动率来观察,VIX波动代表美股的波动率,OVX代表原油的的波动率,波动率主要受到价格涨跌及市场避险因素作用,在原油价格快速下跌时,ETF波动率往往会急剧攀升,这也反映出投资者对于价格下跌的恐慌程度。

利用ETF波动率可以间接确认价格是否有下跌风险。当ETF波动率下降后开始在底部徘徊时,我们就要注意极值后的反转,防范突发事件引起波动率飙升。OVX的底部波动率在25附近,要是波动率突破25向上,表明市场恐慌情绪被激起来了,行情有大幅下跌的风向。


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