需求、产能、库存、通胀等多周期下的有色商品前景展望

SMM网讯:“第十六届上海衍生品市场论坛”的分论坛——“大雅·summit | 有色产业-风险管理高峰研讨会”由美尔雅期货承办,会上太平洋证券有色钢铁行业首席杨坤河浅析“多周期视角下的有色大宗商品展望”。

多周期视角下的有色大宗商品展望

年初以来包括商品、权益资产整体走势都非常好,特别是一季度。从金属原料包括整个工业原料像工业金属里面的铜铝各个品种涨幅都很好,除了工业金属之外的其他产品,比如油、煤、铁矿石、螺纹钢涨幅都很可观。表现出来的迹象大类资产这块从产品到权益资产是普遍上涨,当然等到二季度会有一个回落。另外内盘商品表现普遍优于外盘商品,还有各个品种间来说黑色走势好于工业金属,工业金属好于贵金属。

货币和信用周期

价格是一种货币的表现,确切来说是信用的表现,本身货币就是一种信用的体系。包括整体信贷的周期。2004年以来三年左右一轮流动性宽松周期,从05—08年是一轮,09—12年是一轮,12—15年是一轮,这一轮是16—19年。流动性周期指的是银行建立的周期,这是银行间借贷利率,3年左右的周期。商品价格周期和流动性周期基本一致。另外一点,商品价格上涨的启动时点对于流动性大幅持续宽松的底部,05、06年包括09年和最近这一轮16年的,对应持续大幅宽松的底部。

目前情况来看上半年货币政策和财政政策是逐步显现出它作用的时刻,虽然国内没有正式进行降息,但中国利率是双轨制的,基准利率一块,市场利率又是一块。即便没有进行正式的降息,但是降准这块我们已经做了很多轮了,实际上国内现在进入了一个宽松期。银行间质押式加权利率特别明显,现在这个点位接近2014—2016年的水平。阶段性的宽松其实对于商品价格的抬升并没有特别明显的作用,要有一个持续宽松的预期才行。现在大家在考量现在这个点位是不是底部,底部是可以确定的,有没有持续性。这是整体的流动性周期。货币这块其实是从银行间角度考虑的,资金并不一定会流到实体经济里。大家考量更多的是社融指标,反映为实体经济从金融机构获得的贷款情况。社融数据来看过去十年出现了4次社融高点,09、13、16和19年,每轮社融周期间隔时间大概3—4年,和银行间流动性宽松周期基本上一致。从社融对价格的领先周期来看大概是3—4季度,按照这个规律比如说08年那被社融高点对应09年左右的价格高点,包括16年社融高点对应16年底社融的高点。

现在这轮情况来看宽信用的持续性,对它的观察至关重要,到底是走出过去3轮上涨的情况还是像13年以后传导到最终的购买力上,这是后期特别需要观察的一点。刚才看了M1和M2的差额,指标来看M1也是很不错的观测指标,M1就是经济中的现实购买力,M1基本上就是现金+企业的活期存款,而且企业活期存款占比80%左右,可以近似认为M1就是企业活期存款。企业活期存款很大程度上就是现实购买力。如果M1增速快,表明终端市场相对比较活跃。企业囤流动性比较好的资产放现金在这里主要是以消费为主,单看M1走势和商品价格的走势,触底时间基本上一致,这是我们第一个可以观察出来的结论。但是顶部位置略微还是会有一些错位,M1指标来看和有色整体价格领先性不是特别明显,但是对于国内定价商品比如说像螺纹这种领先性非常明显。从现在的情况来看大概率可以判断M1现在处于底部右侧阶段,整个金属大类商品价格上涨空间是比较乐观的。

债务周期从国内来看大概5—6年左右,现在中国的宏观政策是从去杠杆转向稳杠杆,如果按照过去几年的情况来看去杠杆都向稳杠杆对于国内商品价格支撑还是非常大的,中国实体经济部门的杠杆率和商品走势的价格基本上呈正相关的关系,杠杆率非常明显有一个比较领先的情况,像09年包括再往前的02、03年,领先性表现得很明显。但是有一点,杠杆率的数据不是一个高频数据,对于短周期价格特别是搞期货的对于这个波动更加敏感一点,对指导意义相对比较有限。但是作为我们研究证券的我们觉得大方向上的指引还是很难的,领先的趋势还是有很大的参考意义。从现在这个节点来看,从去杠杆整体转向稳杠杆的阶段,现在我们还不能确认中国整体债务收缩期已经过了,但是在稳杠杆阶段整个有色大类商品价格整体还是有很大希望得到比较好的支撑的。

美元和加息周期

有色海外定价的比重比较大。从美元情况来看,首先每轮美元周期顶部回落一般伴随着金属商品的牛市,过去50年出现了三轮美元周期高点,1985、2001和2016年,每轮间隔15年左右,这个间隔是非常标准的间隔。美元波动我们觉得主要是通过几个方面影响价格,一个是本身的货币计价因素,很多大宗商品特别是有色以美元计价为主。另外一块是资本流动的冲击,还有实体经济体现为宏观需求的冲击。通过这三个传导路径影响大类资产的相对价格的变化。美元处于峰值的时候对应的就是商品价格的触底时间,但是如果美元越过峰值,金属商品的价格一般会迎来一个牛市,像1985年那波更加明显,更明显的是2001年以后,从2003—2007年是整个金属商品的大牛市。

从现在的情况来看整个美元是处于下行的周期,从影响美元的走势来看未来主要是利率政策,美联储对于加息的态度判断。另外一块就是美国经济和非美经济的强弱判断,还有一个是贸易环境,现在处于贸易战过程当中,美元作为避险资产。还有一点是未来对于美元地位的判断,到底去美元化能不能顺利推行下去,这些都会影响未来美元的走势。现在很多研究大类资产或者大宗商品盯着美联储加息的态度是一个参考的指标,但是利率政策不是美元唯一的变量。

从现在这个阶段来看,美联储很明确从2019年年初货币政策开始转向鸽派,不仅年初宣布暂停加息,而且现在美联储耐心很强。美联储整体现在转鸽的态度对全国其他经济体的宽松争取到了很好的时间窗口,包括中国。除了美联储货币政策的转向,欧洲央行在推行加息,包括澳洲联储,新西兰应该是这轮第一个降息的发达国家,这个意义非常大。后期不排除在资本流动性冲击放缓的背景下非美经济和美国经济走势的差距会逐步缩小,其实现在趋势已经有点明显了。美国经济是在恶化的,一些新兴经济体比如中国经济的触底时间可能已经过去了,在边际改善的。从美国经济和非美经济相关对比来看美元后期有走弱的概率,而且我们觉得美元整体是处于下行周期。如果美元整体步入弱势周期,商品价格确实还是会跟随反弹的。从过去美联储5轮情况来看,每轮加息周期的开启都是商品大牛市的起点,本身加息是对于经济景气度的确认,需求上对于整个有色大类商品产生支撑。

从这轮情况来看,这轮是和1984年相比比较类似的,还没有开始降息,商品价格已经开始出现下跌了。主要是和非美经济体和美国经济强弱对比有关,美国经济强非美经济弱,整体是美元相对比较强势,这个阶段强弱对比主导了美元的走势。这轮可能会有什么不一样呢?首先我们看到一点非常明显,美联储利率中枢过去37年一直在下降,现在非常高的杠杆,使得目前货币政策是处于一个极度宽松周期,对经济的刺激作用会越来越弱。还有一点,要看到这轮加息更多地是一种预防性加息,不是对于经济过热或者资产泡沫的针对性调控,包括美联储很多表态也看到这种迹象,更多还是担心货币政策未来可能失效,还没有进行被迫式加息的时候开始加息,给未来调控留出空间。对于未来美联储货币政策的态度不排除在相当长时间内会维持在现在这个利率水平上,甚至年内不降息也不加息,通过其他途径去刺激经济。

现在非常明显可以看到有两个可能,一个是基建,特朗普搞基建概率很大。另外一个就是伊朗问题,现在伊朗问题搞得如火如荼。美联储加不加息取决于两个,通胀和就业,就业水平很好,但是通胀不是很符合预期,两块相当于是左右为难的情况。现在这个阶段对加息保持耐心是比较好的选项,未来可能会有一个延续。

需求周期

从2015年以后金属价格弹性显著大于GDP,金属金融属性不断增强,虽然需求波动小,但是有很多的产业资本或者非投机性资金进入,会使得它波动和价格弹性显著变大。从这个阶段来看GDP的增速在L形底部趋稳是大概率事件,而且国内逆周期调节的效果如果逐步显现出来,对于整个有色大类金属的需求回升也是有很大支撑的。今年年内对于整个内盘商品价格不是特别悲观,但是我们强调的是内盘商品。PMI走势来看,它和金属价格走势基本一致,和GDP情况很像。13年以后开始出现比较大的弹性不一样,这种弹性的变化其实和刚才是一样的道理,债务周期处于扩张期,大类商品金融属性有显著提升。即便放大以后大家可以看到2018年下半年开始出现了背离。流动性的因素,从2018年年中降准以后很多流动性进到银行间,但是没有反馈到实体上。这个背离是有这么一个因素在里面的。从2019年以来整个逆周期的调节效果逐步显现,一季度整体PMI数据底部反弹很明显,带动金属价格的回升。

需求肯定会有分化,最看好的分化需求这端是地产,比如说像钢铁消费可能主要依赖于地产新开工和施工,有色品种比如说铜依赖于后端竣工和销售。特别明显的是17、18年,整体来说相对工业金属比如铜和钢铁走势完全不一样,钢铁走得很好,就是因为地产这块新开工、竣工分化太多了。新开工和竣工的增速长期背离的情况一定会得到回归,一般在1—2年内。如果从新开工到竣工能有一个传导回归,对于铜的需求还是比较乐观的。今年来看地产调控的政策有一定程度的边际宽松,再加上房企资金面压力有所缓解,今天整体竣工还是有比较乐观背景的。这种分化首先今年对于工业金属特别是后半年开始对于工业金属的开始相比黑色好一些,像铜这些相对来说还是比较看好的。

另外我想特别提一下,现在大家很担心制造业投资增速下降,确实最近特别是19年以来一直处于下降的过程,降幅比较大。整个制造业投资增速和金属价格的关联度并不是特别大, 2006年开始制造业投资增速中枢是持续往下掉的,反映到金属价格上没有太大的相关性。不是说制造业对于金属价格没有影响,但是关联度不是很大。反而是基建和地产的投资增速和金属价格波动结构非常一致,基建投资增速有一定领先性。至少从这样的情况来看制造业投资增速下滑并没有太多可以担心的地方,现在整体我们国家做转型升级,制造业转型升级使得投资增速和基础大宗商品关联度降低,这是可以理解的。另外从美国的情况来看,PMI和金属价格走势关联度显著高于中国。2017年底到2018年初可能是这轮PMI反弹的顶部,如果按照过去3—4年的周期,现在金属价格可能处于下行的末期。过去三年历史来看,下行的周期是非常短的,上行周期反而比较长,从08年到11年,11年到14年,14年到18年,基本上下行周期都是短于上行周期的。目前如果处于下行的末期,再加上整个下行周期比较短,年内金属价格反弹还是可以期待的。

刚才是中美的情况,现在看一下OECD指标的情况,这个关联度很高,我们可以拉到1961年的数据,非常长的周期内。从1962年以来平均每一轮周期持续40—42个月,这轮复苏从2016年5月份到现在是37个月,和往年周期差3—5个月,如果按照这样的情况推算,这个节点到往后推3—5个月可能是这轮下行周期的结束。下半年4季度开始可能是全球经济触底的时间,触底以后下一轮整个全球经济和商品价格复苏可能在2019年底或者2020年上半年,动能来自于美国和新兴经济体的复苏。

产能周期

从大的产能周期来看,整个有色的板块处于大周期的底部,而且现在整体处于收缩区间,增速处于0以下。2018年前后固定资产投资出现了短暂地正增速,但是这种正增速更多地是防御性的资本开支,不是扩张性的。比如说企业拿到钱还贷,特别是18年去杠杆的情况非常明显,企业拿到钱去还贷。还有环保的改造,并不会对实体需求产生多大的扩张。整个大周期处于底部,但是叠加供给端扰动很多,不仅是有色,包括化工、黑色出现了很多供给侧扰动。这是提升了整个有色大宗商品的价格弹性。另外我们可以从具体的主要品种看一下,全球产量来看左上角是铜的产量和产能的情况,全球矿山铜产量增速中枢持续下降,特别是17年以后非常明显。铜矿产能2007年以后基本上围绕着2%增速在低位波动。从新的情况来看,锌这块2007年以后全球月产量围绕中枢112万吨波动,没有太多变化。铝的产量更加明显一点,15—20年左右的周期。2010年的增速峰值往后是持续下降的,当前处于底部区间。可以看到有色主要品种产量增速中枢是持续下滑的,现在处于顶部。

从国内来看,我们国内统计的10种有色金属产量增速峰值在2010年,和全球节奏一致。2010年以后持续下降,2016年略微有些反弹。中国产量是先于全球产量增速出现反弹的,从铜铝锌主要金属产量中枢来看,2010年开始持续回落的,现在总体上还是处于供给端周期的底部右侧。还是有理由判断未来全球有色供给可能会相对比较平稳,中国可能会出现一定的产量,但是整体处于偏底部区间。细分品种有一些分化,可能会决定他们之间的涨幅大小。

库存周期与通胀周期

从库存的周期来看,现在处于去化的末期,这个图是整个有色从上游到中游到下游的情况,整个有色行业库存周期波动大概是3—4年左右,整个有色行业补库节奏在2017年底,开始进入去库存的阶段。现在预计处于去库存的末期。工业企业快速去库存的中端到补库存的初期,工业品包括金属价格触底反弹的情况。比如2008—2009年包括2014—2016年,整个工业企业库存从快速去化,去化到一半到转向补库的情况,这个阶段整个工业品包括金属价格触底反弹。2011—2013年的阶段工业企业持续去库存的阶段,金属价格持续下跌,流动性缺少相应的配合。这轮快速去库存是在2018年年终到现在,金属价格也是在中段,对应2019年一季度获得反弹。后期流动性配合是至关重要的,如果流动性持续宽松,大概率有往上走的空间。在整个产业链补库存的过程里,上游存货增速会相比中下游变动幅度更大,整个上游原料如果在去库存阶段会去得更加彻底,补库存阶段也会补得更加积极。我们判断库存的去化在未来半年可能会转向补库存,补库存的力度大概率会和往常一样不超过中下游行业。

现在通胀这块大家讨论得很热烈,最近猪肉价格往上走,因为猪瘟的事情。现在大家有很多切身体会,水果价格涨得很疯狂。如果下半年通胀起来,国内经济刺激又没有上来,很有可能会进入滞胀。我们考察了滞胀期金属商品表现情况,看一下美国的情况。美国从1948年以来经历了7次比较明显的滞胀,它的CPI超过2%左右,现在美联储的通胀目标就是2%左右。7次里面有6次金属价格出现上涨的,7次滞胀CIB金属指数平均涨幅在22.5%,这个还是非常可观的。而且整个商品涨幅比其他大类资产收益更高一些。从美国现在情况来看目前整个经济处于触底回落的区间,PMI数据也很明显。现在它的通胀还是保持比较温和的状态,但是往后看比如说贸易战对它的影响是非常大的,贸易战下它的PPI回升有可能会传导到它的CPI,进一步提升滞胀的概率,概率还是比较大的。

从中国的情况来看,中国数据周期相对比较短,从1989到现在这么一个阶段,基本上经历了大概3次相对比较明显的滞胀,1993—1994、2007—2008、2010—2011年,这三次比较明显的滞胀。还有三次比较弱的类滞胀,这个期间南华金属价格指数从2004年开始有数据以来平均滞胀期涨幅是13.5%,收益率也是高于股票、债券。现在整个中国处于经济结构转型的阶段,实体经济确实相对比较疲弱,下行压力比较大。如果下半年物价、油价起来了,整个通胀有可能回升。大概率下半年有可能还是有滞胀,本身中国的逆周期调节能力比较强,包括通胀波动还是能够被上层调控有效熨平的,即便有滞胀也是类滞胀或者弱滞胀,整体这个期间金属价格表现不用担心的。其实从年初以来类滞胀表现已经非常明显了,这可能也是上半年特别是一季度商品收益率比较高的因素。

总结

货币和信贷周期来看我们觉得后期流动性宽松包括稳杠杆阶段利好大宗金属价格上行,美联储可能会相当长一段时间内维持在利率水平,通过其他途径刺激经济,相当于从需求端去做对于金属价格的利好拉动。从需求的情况来看,下一轮复苏可能在2019年底到2020年上半年,产能周期来看大的判断未来两年有色供给端相对比较平稳,细分品种供给分化可能会决定这个品种的弹性,库存周期来看这轮去库存从2017年底开始的,现在处于末期,我们判断下半年开始有可能大概率转向补库存的,而且从去库存末期到补库存初期阶段有很大概率商品价格往上走的。通胀周期来看通胀期间商品收益相对比较乐观。风险是一些信贷和流动性改善不及预期。


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