全球债务年年攀升!货币政策转宽松会带来新一轮债务扩张吗?

SMM网讯:一直以来,债务问题都是经济学家和投资大佬解读全球经济周期的关键视角。十年前,美国经济学家莱因哈特和罗格夫撰写了《这次不一样》,这部里程碑著作从债务角度出发,深刻揭示了几百年间金融市场跌宕起伏的规律。

现在十年过去了,全球债务的规模和结构有了哪些新变化?影响政府、企业和家庭债务的关键性因素有哪些?全球性货币政策转向会否带来新一轮全球债务攀升?请看下文详细分析。

全球债务年年攀登高峰

数十年来,全球债务规模持续攀升,但不同国家和地区的结构变化差异较大。具体表现在以下三方面:

第一,全球债务总水平“易升难降”。2000年以来,全球债务总水平从60万亿美元上升到180万亿美元的高位,增幅达两倍,杠杆率(总债务/GDP)也从192%上升到245%,涨幅达50个百分点。近二十年来,虽然债务总规模和总杠杆率有涨有跌,但始终未改“易升难降”的趋势(参见下图)。

第二,发达国家部门间债务发生大转移。过去十年内,发达经济体各部门的债务发生了大范围转移。特别是在2009年-2014年,企业和居民经历了全面去杠杆,债务负担大幅下降,大规模的债务转移到政府部门,使得政府部门的债务水平大幅攀升。在经济恢复全面增长之后,企业债务重回上升通道,家庭部门负债消费的意愿也明显提升,而政府负债则逐渐趋于稳定(参见下图)。

第三,新兴经济体所有类型债务全面攀升。2009年以来,与发达国家不同类型债务走势分化有所不同,新兴经济体所有类型债务出现全面攀升态势,总杠杆率从2009年107.2%上升到2018年的194%,债务总水平也从17.7万亿美元增至56.1万亿美元,涨幅超过两倍,各部门杠杆率都经历了持续十年的上升(参见下图),并成为全球总债务“易升难降”的主导性因素。

哪些因素决定债务变化

一般的理论和投资分析会认为,货币政策是影响债务总水平的关键因素,其背后的逻辑是:当货币政策宽松时,企业和居民加杠杆的意愿上升,反之则相反。

然而,真实的情况可能与预期的不一样。在此,以美联储货币政策与美国债务的变化为例,做进一步分析。

从总债务水平看,2001年以来,美联储联邦基金利率经历了两个典型的上升和下行周期,但是美国经济总杠杆率却不为所动,呈现自身的走势和特征:2001年-2010年美国经济总杠杆率从185%一路上扬到250%(参见下图),2011年-2018年则保持平稳,加杠杆趋势不明显。

需要指出的是,2001年-2010年债务扩张的十年,又可划分为两个阶段:

一是2001年-2008年美国经济繁荣,企业和居民主动加杠杆;

二是2008年金融危机爆发之后的2009年-2010年,美国政府实施扩张性财政政策,使得政府部门被动加杠杆,政府成为企业和居民债务的“接盘侠”。

由此可见,美国债务总水平与货币政策松紧没有必然的联系。

更进一步分析,影响企业、居民和政府各部门加杠杆意愿的因素,相互之间也存在巨大差异。

首先,经济景气程度决定企业部门的债务变化。从下图可以清晰地看到,美国企业杠杆率与美国经济增速高度相关,而与货币政策的关联度不大。当经济处于繁荣时期,企业倾向于加杠杆负债式扩张;当经济增速低迷甚至陷入危机时,企业部门则进入去杠杆周期。例如1991年、2000年和2009年,美国经济先后三次陷入衰退,也正是在这三个时间点,美国企业杠杆率均达到阶段性高点后进入去杠杆周期(参见下图)。

其次,房地产周期主导了家庭部门债务的变化。近三十年来,美国居民杠杆率经历了一个完整的周期,而与美国货币政策几乎不存在明显的关联。2009年之前,美国家庭部门杠杆率一路上扬(参见下图),特别是2000年之后美国房地产市场快速发展,居民住房贷款大幅增加,成为普通家庭加杠杆的主导因素。也正是2008年美国房地产泡沫的破灭,使得家庭部门经历了激烈去杠杆,迄今仍处于去杠杆的周期之中。可以说,房贷和房地产市场的景气水平,是影响美国普通家庭债务水平的关键性因素。

最后,财政赤字主导了政府债务的变化。政府部门杠杆率与财政赤字率高度相关,而赤字率的变化则是财政政策逆周期调节的主要形式。从数据上看,克林顿执政时期,美国经济首次出现了历史性财政盈余,在此期间美国政府债务水平一度明显下降。同样,2009年-2012年,美国财政赤字率持续保持近10%的高位,也正是在此期间,政府杠杆率急剧攀升(参见下图)。由此看来,政府杠杆率与货币政策关联度不大,而与财政政策的取向密切相关。

需关注资本市场三趋势

今年以来,在继美联储1月末暂停加息后,印度、埃及等国家重新进入了降息通道,3月7日欧洲央行议息会议超预期宽松,更是标志着全球紧缩性货币政策正式转向,新一轮全球货币政策同步宽松的时代或将来临。

但是,这种宽松并不必然导致新一轮的全球加杠杆,特别是在经济增速回落压力之下,企业和居民负债加杠杆的意愿将明显下降,而政府部门再度加杠杆空间也十分有限。

由此,货币政策转向或许正是代表着经济景气周期的结束,企业和居民将可能进入持续去杠杆的周期之中。

对于普通投资者而言,伴随着全球经济周期景气的终结,金融市场也将重新进入调整阶段。具体来看,以下几方面值得重点关注:

一是美国等境外资本市场将告别过去十年的超级大牛市,震荡走低的可能性较大;

二是经济景气周期结束,加上货币政策的转向,将造成大量资金进入债券市场避险,债券市场将重现牛市走势;

三是2018年国内股票市场调整已经完成,2019年以来已经呈现走牛趋势,当前的估值水平依然有上升的趋势和潜力。综合来看,A股的风险将明显低于境外股市的风险。

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