别怕,日子照样还得过!这些是2019年最有可能超预期爆发的驱动因素!

导读:

如何在大变革的时代守护财富成为了一个新的话题;

2019年宏观经济和资本市场面临哪些机遇和挑战?

即将结束的2018年,全球市场无一例外的经历了“滚动熊市”,几乎没有任何资产“善始善终,全身而退”。

新兴市场在本年度饱受美元走强之苦,发达市场也没好到哪里去,欧洲重要股指跌幅比亚洲重要股指跌幅还大;

甚至是十年牛市格局的美股,在最近两月也疯狂回吐涨幅,全球资本市场动荡前行!

东隅已逝,桑榆何在?

核心逻辑:

1、中国需求获得政策韧性支撑;

2、加息放缓连累美元支撑商品;

3、产业链去库存或转向补库存;

全球经济下行压力加大

2016年以来,全球流动性收紧以及债务负担加重是主要的宏观背景,而贸易战是其主要催化剂。

自2018年5月份,全球经济赶顶趋势明显,目前看主要经济体顶部早已出现,而2019年则可能面临持续回落的惯性。

2018年美国因减税等财政政策支撑,经济增速维持在相对高位,但随着减税效应减弱、连续加息和贸易战等负面效应体现,叠加美国债务水平高企、以及金融市场波动所带来的巨大风险,美国经济增速难以持续维持高位。欧元区不仅面临经济动能不足,还面临英国脱欧、意大利预算案等风险事件,其市场信心明显不足。从制造业PMI数据看,美国仍一枝独秀,但放缓趋势明显;欧洲处于2014年12月以来低位,日本则处于2016年11月以来低位。

在美联储缩表加息引发资金回流的情况下,新兴经济体主要面临流动性冲击,特别是贸易保护主义兴起,对主要依靠出口红利的新兴经济体造成了极大影响,今年以来先后有土耳其、阿根廷、巴西等国家遭受冲击,出现货币大幅贬值等金融动荡。

国内经济下行压力来自于我国转型升级改革过程中的新旧动能衔接阵痛和外部环境的施压。前者主要体现在地产和基建中,一方面为了摆脱经济对地产的依赖,地产相关调控政策不断发力,因此尽管今年地产开工超预期稳定,但更多是赶工因素,地产投资下行压力并未缓解;另一方面为了解决宏观债务风险,去杠杆政策主动加压,导致基建投资断崖式下滑,1-11月仅有3.7%的增速处于历史最低水平。

市场预期是相对悲观的,但是,预期始终是预期,并不是事实,尤其是在市场观点一致的情况,更应该保持独立思考。说到底,经济是靠实打实干出来的,不是靠嘴巴说出来的!

在主流预期之下,我们仍需看到经济有其自身的韧性,生活还要继续,经济活动就会生生不灭!

事实上,2018年主要金属下跌除了美元压制,根本原因在于全球经济赶顶下,市场对于需求的极度悲观预期,越是低估值,未来可能超预期大有可为的概率越大!

从流动性、需求端、贸易战和产业链上总结了可能对有色商品及权益市场形成支撑的因素,其实都可以归结为对需求的支撑。

全球流动性进入逆周期调节

2019年海外流动性大概率继续收紧,但收紧步伐可能放缓。一方面美联储处于加息后半程,尽管越来越接近中性利率,但仍未完全退出加息;另一方面欧洲虽然在12月退出QE,但仍然预计在2019年四季度加息。若全球经济回落趋势明显,流动性逆周期调控可能启动,因此仍不排除美联储加息的超预期放缓(例如在一二季度2次加息之后停止加息)、以及欧洲进一步推迟加息至2020年。

从中国方面看,12月21日中央经济工作会议明确指出,在转型升级和经济下行压力下,“宏观政策要强化逆周期调节,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。流动性的构成包括货币和信用,从目前看宽货币向宽信用传导仍有待疏通,因而对冲经济负面因素也是当前货币政策施展的重点方向,12月中央经济工作会议也明确定调。

在M1/M2和社融数据未明显改善之前,降准降息、减税降费等值得很大期待。而一旦宽货币向宽信用疏通完成,未来流动性将保持相对宽裕,预计2019年特别是下半年后大宗商品价格将获得显著支撑。以反映着经济中现实购买力的M1为例,若M1增速较快,则消费和终端市场活跃;反之消费和终端疲软;且M1增速一般领先基本金属价格6-9个月,一旦M1增速回升,基本金属价格有望受益反弹。

中国需求获得政策韧性支撑

2018年以来财政政策和货币政策已经出现转向,归纳起来,一是财政政策更加积极(部分领域减税、基建补短板),二是货币政策维持宽松(持续降准降息、资管新规延后),三是部分领域调控趋缓(去杠杆转向、地产调控淡化)。考虑2018年改革开放三十周年,而2019年是建国70周年,在关键节点上,预计政策韧性的托底将较为坚决。从12月政治局会议表述的“2019年是新中国成立70周年”,要“保持经济运行在合理区间”等,可以看出尽管对经济下行仍可能有一定容忍度,但政策托底决心强烈。

当经济下行惯性遇到政策韧性,最终走势可能并不需要太悲观。12月中央经济工作会议也明确要“宏观政策要强化逆周期调节”,“适时预调微调,稳定总需求”。政策韧性下,国内需求主要的超预期支撑点可能来自于地产相关需求回升、及制造业补库等方面。

在地产产业链条传导下,土地购置和新开工对有色金属的需求将滞后体现出来。以铜为例,房地产带动铜消费主要表现在两个方面,一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等;二是新房装修带动空调、洗衣机、冰箱、热水器等电器产品需求(电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占 中国整体铜需求一半)。因此钢铁消费主要依赖于地产新开工及施工面积,而有色金属消费主要关注竣工和销售。

今年以来地产土地购置和新开工面积持续上升,8月份以来新开工面积一直维持在15%以上增速,但竣工面积自年初以来一直在-10%以下,这直接导致了地产相关需求在有色金属消费上的疲软。

新开工和竣工增速出现比大的背离,表明地产商在调控不确定性中赶开工施工、赶预售回款的意愿强烈,但并不赶竣工,这可能是地产行业资金面偏紧约束所致。不过当前地产调控政策边际宽松已经出现越来越明显的迹象,包括最近两次政治局会议都开始不提地产调控、部分地区部分银行出现利率下调、山东菏泽取消新房限售并降低商品房预售资金监管等。叠加12月份发改委发文鼓励规模房企发行债券,预计行业资金端得到一定程度托底,未来地产竣工面积可能会有一个比较明显的回升。

从历史上看,地产新开工和竣工增速出现的分化一般在1-2年内都能得到回归,例如2010年新开工远大于地产竣工面积的情况在2011年获得修复。如果延续这样的节奏,预计2019年竣工面积的大幅提升将极大保障铜等基本金属的需求。

制造业补库的动力将来自于减税降费释放消费能力与当前低库存现实的共振预期。目前制造业投资增速已经出现底部持续回升,但下游家电等产业今年持续处于去库存阶段,汽车也在年底进入去库存(去库存情况详见下文详述)。市场普遍观点认为,消费能力疲软可能来自于地产的挤出效应,但目前大规模减税降费政策已是既定方向,在大规模减税降费刺激下,市场普遍担忧的购买力不足将改观,内生消费性需求预计将得到较大程度释放,因此经过今年及2019年上半年的被动去库存之后,下游制造业可能再次迎来补库需求。

贸易争端影响或将趋于缓和

贸易战是2018年最大的黑天鹅,但贸易争端的背后有美国贸易保护主义的抬头。从战略遏制角度看,贸易争端作为常规武器将无可避免有一定的延续性,但同时贸易战对中国市场的影响大概率可能趋向缓和。

需要注意到几点:

一是规模进一步升级的空间有限。随着2000亿关税方案的抛出,当前进一步升级空间已经有限,美国若将关税规模进一步提高至5000亿上限,将带来通胀上行并伤害到其国内市场。此外美股主要企业已受益于全球化布局,若全球经济在贸易保护主义下回落,必将影响美股走势,进而加速美国经济赶顶回落。

二是有政策定力和内部市场对冲。我们认为中国有足够的政策定力和内部市场,对于出口萎缩完全可以通过内需扩大进行对冲,而政策定力又是内需对冲的主要保障。例如面对出口限制,可以通过对居民和企业部门减税,进而扩大仍有相当空间的内需消费;而面临技术封锁,可以更加专注企业技术创新,以创新驱动经济转型。

三是市场对贸易战利空已有消化。若后期规模升级空间有限且有政策定力和内需对冲,2019年贸易冲突不可能有更坏结果了。

四是“一带一路”提升海外需求。尽管中美贸易争端对出口形势造成较大影响,但一带一路贸易额不断突破,仍能有效缓解出口局势的急剧恶化。

加息放缓连累美元支撑商品

在美联储加息下,2018年大宗商品价格持续面临强美元的压制。随着联储利率越来越接近中性利率,美元加息面临放缓甚至停止,尽管这同时意味着美国经济景气度放缓。但加息节奏转向初期至完全停止加息阶段,仍是大宗商品价格可能获得阶段性反弹的窗口期。因为这个期间经济尽管有放缓迹象但一定时间内仍处于惯性景气区间,而美元受加息放缓预期而转弱,进而支撑美元计价商品。

回顾过去30年的4次加息周期终结,可以发现联邦基金利率达到高点一般对应铜价高位,但同时四轮加息周期结束前,也就是联邦基金利率达到最高前,铜价一般仍处于上行期。

从目前情况判断,美联储明年可能仍将有两次加息,目前尚未达到利率高点。过去三十年,在达到利率高点的最后两次加息时间段内,铜价分别上涨-6.88%,19.78%,1.15%与36.97%,平均上涨12.76%。按照这一规律,本次加息终结前,铜价仍有较大的上行概率。

产业链去库存或转向补库存

在宏观景气度赶顶回落的背景下,有色产业链经历了一轮较为明显的去库存。不管是从企业自身库存看,亦或是显隐性市场库存,都能明显看出库存去化的趋势。例如企业自身库存今年三季度以来显著回落,不管是采矿端还是冶炼压延加工端都表现出了明显的库存去化倾向。从市场库存(包括社会库存和交易所库存)持续下降的趋势看,企业去化的库存并没有转移到市场。

同时有色产业链下游看,工业企业和地产今年以来持续处于去库存阶段。工业企业库存二三季度有一波回补,但目前整体仍处于2017年四季度以来的去化阶段,其中主要家用电器行业持续处于去库存阶段,而汽车行业上半年尽管经历了一轮库存回升,但11月份库存同比增速由上一个月15.04%大幅回落至0.61%,后期库存大概率继续下滑。

地产方面,受益于供给侧政策,2016年底至今商品房待售面积下降明显,今年以来尽管降速有所放缓,但整体待销售面积仍同比减少10%以上。因此目前有色金属产业链各个环节的库存均处于去化阶段,预计2019年上半年将整体处于较低水平。一旦2019年政策托底韧性显现,则去库存转向补库存将给有色金属的需求带来较大弹性。

参考研报:太平洋证券   《 东隅已逝觅桑榆 》


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