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光大宏观:GDP没怎么超预期 金融周期“拐点”或到来

SMM网讯:四季度增长总体上并没有超预期。消费低于预期,但库存和净出口表现较好。具体而言,高基数叠加双十一提前消费,社消同比放缓。2017年全年可选消费表现好于必选消费,跟财富效应有较大关系;房地产投资如期下滑,基建投资显著下行,但供给侧整治效应导致年末制造业投资扭转颓势, 并非是需求大幅好转所致。从生产法来看,服务业贡献增加,其中交通运输、金融、IT 行业表现亮眼。

短期内“类滞胀”不会立即退烧,货币易紧难松。基建投资可能小幅反弹,但房地产投资近期仍然承压,制造业投资短期企稳,预计今年一季度GDP增长或小幅下行至6.7%。

通胀仍然有韧性,PPI近期同比或维持在4%左右,而CPI 高点在2月份或达2.5%-3%之间,如果油价再超预期上行,通胀会相应上行。

消费低于预期

四季度GDP同比增长6.8%(前值6.8%,2016年同期6.8%),2017年全年增长6.9%,比2016年高0.2个百分点。单季度增长跟三季度持平,基本符合预期。

从支出法来看,主要是库存和净出口表现较好。最终消费对GDP增长拉动4.1个百分点,远低于前三个季度的4.5个百分点和前一年的4.3 个百分点;FAI实际增速下滑,但受供给侧和环保限产导致的短期存货投资增速上行,估计总体资本形成对GDP的拉动较前三季度改善;净出口拉动应该有所回升。

具体而言: 

高基数叠加双十一提前消费,社消同比放缓。12月社消名义同比下滑0.8个百分点至 9.4%,其中实际社消下滑 个百分点至7.8%。 受双十一提前消费影响,12月化妆品、金银珠宝、日用品、通讯器 材在上月大幅上涨后均出现明显下滑,边际拖累12月社消同比0.7个百分点。受16年底汽车购置税减半优惠退坡前高基数影响,12月汽车消费继续放缓。地产相关的家电、家居、建材消费略有反弹,但仍大幅弱于上半年。油价上行,支持石油制品名义消费增加0.2个百分点。今冬寒冷,流感肆虐,药品消费小幅反弹。 

2017年全年可选消费表现好于必选消费。社消总体从上年的10.4%轻微下滑至 10.2%,必选消费平稳增长9.6%,与上年基本持平; 而可选消费(包括地产相关消费)增长7.8%,强于上年6.7%,高端消费表现更抢眼。这固然有消费升级的原因,但金融周期顶点附近的财富效应举足轻重。 

房地产投资如期下滑。12月房地产开发投资累计同比增长7.0%(前值7.5%,2016年同期6.9%)。一线城市“房住不炒”政策持续高压,开发贷吃紧,土地配资叫停,按揭额度紧、审批慢,ABS和境外发债快增,但杯水车薪,新增资金收紧,吃老本拿地难以为继,且融资成本上升,上市房企综合资金资本成本从16年初的5.5%上行至7%左右,导致一线城市房地产投资积极性不高,拉低了2017年全年投资。 

基建投资显著下滑。预算内资金下滑叠加“准财政”萎缩导致基建投资回落。12月单月基建投资增速下滑至13.1%(前值16.7%,2016年同期 5.2%),2017年全年同比增长13.9%,比2016年低2个百分点。背后有几个原因。首先,政府预算内资金在17年上半年透支导致下半年支出乏力,对基建增长形成制约;其次,“准财政”受对城投的监管趋严和利率较高影响,城投债和国开债的净发行量均低于2016年同期,对基建投资形成抑制;再次,PPP监管驱严,对基建投资的落地也形成一定的影响。

供给侧整治效应导致年末制造业投资扭转颓势,并非是需求大幅好转所致。2017年制造业投资同比增长4.8%,比前三季度有提升。从权重行业来看,计算机、通信和其他电子,以及汽车制造业依旧保持2位数以上的高速增长;同时,化学原料及化学制品制造、黑色和有色金属冶炼及压延跌幅收窄;通用设备和专用设备投资增速改善,或由于年底以来钢材(重要原材料)价格回落和上游制造业需求带动其投资企稳回升。

从生产法来看,服务业贡献增加。4季度第一产业同比增长4.4%(前值3.9%,2016年同期2.9%),2017年全年同比增长3.9%(2016 年同期3.1%),农业增长好转主要得益于国家精准扶贫和农业供给侧改革对农业产业结构的调整。四季度单季第二产业同比增长5.7%,低于前值6.0%,2017年全年为6.1%(低于2016年的6.3%),对GDP增长的拉动由16年的2.5个百分点下滑0.1个百分点。4季度第三产业同比增长8.3%,高于前值的8.0%,2017年全年同比增长8.0%(2016年为7.7%),对GDP增长的拉动比2016年增加0.2个百分点。

交通运输、仓储和邮政业快速发展,对服务业的增长贡献较高,背后可 能是物流业快速发展的驱动;2017年三季度以来,结构性牛市提升股市交易量,金融业对服务业增长的贡献也较强;同时IT行业、租赁和商务服务业对第三产业增长贡献较多。

季节性因素推升工业生产

12月当月工业增加值同比增长6.2%,2017年全年为6.6%,单月和全年均有改善。季节性因素利好公用事业,推升本月工业生产。与此同时,冬季用电量增加,推升12月发电量增速回升。

具体而言,12月当月采矿业工业增加值同比下滑0.9%,全年下滑1.5%, 反映环保限产和对“低小散”企业的整治。12月当月公用事业增加值同比增长8.2%,前值4.5%,全年为8.1%,低于2016年的8.4%,冬季来临,供暖增加,季节性因素推升公用事业增加值。

短期内“类滞胀”难退烧

往前看,2018年我国政策上的追求“公平”或带来我国金融周期的“拐点”。金融监管趋严,金融周期“拐点”后的地产投资需求趋弱拖累整体FAI。 受供给侧和环保限产影响的存货投资反弹难以持续,资本形成总额对GDP增长的贡献或下降;追求“公平”,导致高端消费走弱,一般消费平稳;受基数效应影响,净出口对GDP的贡献或小幅下降。

2018年上半年“类滞胀”不会立即退烧,货币易紧难松。基建投资可能小幅反弹,但房地产投资近期仍然承压(近期房地产融资来源好转主要是信托增长所致,但近期信托也受到管制),制造业投资短期企稳,GDP增长或小幅下行至6.7%。但通胀仍然有韧性。PPI近期同比维持在4%左右,而CPI通胀由于天气原因和PPI 的传导,再加上油价回升,高点在2月份,或在2.5-3%之间。如果油价再超预期上行,那么通胀会相应上行。

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