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张璐:有破有立——2017年中国经济的逻辑

SMM5月19日讯:今日,由上海有色网与上海有色金属行业协会主办、振兴集团与上期所协办的《2017年(第十二届)上海铅锌峰会》于云南顺利召开,莫尼塔研究宏观分析师,南开大学经济学博士张璐发表精彩演讲,她从2017年经济宏观局面、实体经济、金融监管与去杠杆等角度展开,使用莫尼塔最新的调查数据,为听众们梳理了2017年中国经济的逻辑。

主要观点:

2017年经济开局:开局良好,后劲不足。2017年中国经济开局良好,但不要忽视了一季度强劲经济数据背后的支撑因素,以及这些支撑因素的可持续性。往后看,基建发力面临“骨感现实”,房地产投资失速风险犹存,制造业或将延续“投资冷、生产热”,社会消费依然实质低迷,出口或又面临贸易战风险。

后续地方政府“钱从哪里来”的问题,房地产调控持续收紧的滞后效应,“稳货币+紧监管”的叠加效应仍然不容忽视。这些因素相交叠,可能导致经济经过2季度的“阴跌”后,在3季度出现较大的下行压力。

  人民币汇率的“蜜月期”,金融监管的“窗口期”。人民币汇率贬值压力的阶段性放缓,给内部失衡的调整拓宽了空间。加之,二季度宏观经济数据可能只是“阴跌”,这反而可能强化金融监管的定力和决心。通胀方面也不存在太大不利的变化,PPI的拐点已经出现,CPI或要到下半年才会起来。所以,从任何方面来讲,2季度其实都是一个加强金融监管的好时点。

从来没有那么轻松写意的去杠杆,去杠杆一定会带来伤害,关键是谁来承担这个调整的代价。从新的流动性分层的角度来看,应该是外围来承担,内核要稳定。所以我们认为,央行的货币政策收紧是有底线的,底线就是银行流动性别出问题,这是一段时间内货币政策调控的关键。

一、2017年经济开局:开局良好,后劲不足

1、投资回升完全得益于基建猛增

2017年中国经济开局良好,固定资产投资有所回升。一片祥和气氛之下,市场似乎忘记了一个显而易见的事实:这轮投资回升完全得益于基建猛增,基建拉升又在很大程度上得益于一季度财政收入大增,及PPP集中落地的增量效应。

但一季度的基建投资力度难以贯穿全年,中国经济下行风险依然不容小觑。

基建发力的“骨感现实”原因有二。原因一:PPP项目落地后劲不足a.15年底到16年初是项目发起的高峰;b.已落地项目多为质量较高的示范项目;c.政府在PPP发展中起主导作用;d.落地项目对财政补贴依赖度高

可以对今年PPP拉动基建的可能效果做一估算。

从目前PPP项目的体量上来看,已签约落地的项目总投资额约为2.3万亿,按照平均3年的建设期来算,2017年所贡献的固定资产投资额约7700亿元。

考虑到2016年1月到11月发起的PPP项目在今年落地的概率较高,按照30%的落地率来算,今年可能还有9000亿元项目进入执行阶段,假设在2017年也贡献1/3的投资额。

乐观假设下,2017年PPP可能贡献1.07万亿的投资,拉动固定资产投资增速1.8个百分点,总体上有着并不太强的拉动作用。

原因二:财政结余已是“强弩之末”

a.2015和2016年已大量消耗财政结余;b.2017年可供使用的结余资金明显减少

原因三:财政收入料将“前高后低”。目前企业盈利改善主要体现在价格猛增的上游行业,进口金额增长中绝大部分来自价格的贡献,但价格因素的后续助推不容乐观。

2、2017年房地产市场的“三个判断”

判断一:房地产销售萎缩不可避免。目前房地产销售在30个大中城市和全国整体之间,呈现出截然不同的光景。从2013年经验来看,全国商品房销售增速转负,大约滞后30个大中城市半年左右。且从去年四季度开始,银行在监管要求下对房地产按揭贷款开始“压量”。

大中城市与全国房地产销售呈现出不同光景

判断二:房地产投资失速风险犹存。2013年是房地产投资缓慢回落的一个先例,但本轮房地产周期“高库存”、“低土地供应”的特征,将大大削弱房地产投资高增长的持续性。当然,如果中央政府能够有力推动一、二线城市土地供应的增加,那么对今年的房地产投资也不必如此悲观,对此尚需且行且看。

a.我国房地产投资与土地供应关联较强;b.土地供应将成房地产投资增长的掣肘;c. 警惕商业地产对房地产投资可能的拖累作用。3月房地产投资在住宅与非住宅之间出现分化。住宅开发投资依然受到开发商乐观态度的支持,但非住宅开发投资对调控政策的敏感性,可能压制后续总体房地产投资增长的空间。

判断三:房价“涨不动”也“跌不下”。十九大之前二十多个限购城市房价不涨,这似乎是个不折不扣的政治任务。不过,“防止房价大起大落”,这也是中央经济工作会议白纸黑字写着的。换言之,政府不希望房价“大涨”,更不希望房价“大跌”!

a.一、二线城市的新房价格被“勉强按住”;b.房价上涨最快的城市,往往也是土地供应最紧的城市

  1. 制造业“投资冷、生产热”格局或将延续

张璐梳理了28个制造业行业去产能的进度。第一,绝大多数行业处于去产能的进程中(15/28),2017年制造业去产能的大格局仍将延续。第二,上游行业因价格大幅上涨,导致其去产能放缓(6/28);少数行业产能已接近出清(3/28),这或给制造业投资带来些许上升的动能。

要点:a.4月规模以上工业增加值增速跃升;b.4月制造业在民间投资的主导下回升

c. 莫尼塔草根调研结果显示,中游制造业企业春节后开工情况好于去年,但仍延续去年“生产热、投资冷”的格局。在调查的50个企业中,34%的企业预期今年订单改善,40%的企业会扩大生产。然而,企业对盈利和固定资产投资预期相对谨慎,仅有8%的企业预期盈利改善,14%的企业会扩大投资规模。

d. 本轮工业补库存或已近尾声。库存周期本就是40个月左右的短周期。在去产能背景下,2000年左右和2013年左右的两轮弱库存周期,均呈现出“去库存时间长、补库存时间短”的特点。本轮工业补库存与PPI的趋势性回升密切相联,而纵观过去几轮与价格相联系的补库存周期(包括2005年、2008年、2012年),库存增速向下的拐点几乎无一例外地与PPI累计同比向下的拐点相同步。随着工业生产热情的逐渐消退,后续PPI进一步回落的压力会更大。

* 对制造业景气转好的乐观看法站得住脚么?

一是,认为2017年可能进入朱格拉周期的上行初段。从美、日、中过去的经验时长来判断(8-11年),新一轮朱格拉周期的上行至少要到2018年才会出现。结合中国第三轮投资周期高点已明显下移,及当前人口老龄化和国际需求低迷的长周期背景来看,新一轮朱格拉周期中投资上行的动能可能进一步减弱。

二是,认为2016年实际利率显著下行,令企业融资成本下降,ROE和ROIC有所提升,从而对投资回暖有一定刺激作用。进一步梳理可以发现,上游行业价格上涨的确使得其融资成本相对降低,但下游行业由于提价能力有限,事实上并未感受到融资成本的明显下行。

*近期制造业投资为何能够企稳并有所回升?

辽宁投资增速出现断崖式下滑,除却经济不景气外,始于 2015 年 9 月的统计数据“挤水分”,占投资同比降幅的15%-30%,挤出的水分主要集中在中小民营企业。经过“2014年巡视组追查”及“2015年9月地方政府换届”之后,目前这种非经济因素的影响已基本见底。

2015年9月,辽宁省固定资产投资增速从8月的-18%骤降至-52.5%,这波暴跌持续到 2016 年上半年,单月同比降幅数次超过70%。基数效应下,辽宁投资增速于2016年3季度开始有所好转,并可能持续到2017年上半年,减少了此前对全国固定资产投资以及民间投资增速的拖累。

*透过民间投资看待制造业复苏

制造业投资中接近90%都是民间投资,若民间资本没有意愿和能力投资,制造业复苏进程势必严重受阻。2016上半年,民间投资的断崖式下滑引起高度关注。我们认为,本轮经济沉浮之下“国进民退”的趋势,可能成为压制民间投资活力,削弱增长内生动能的“糖衣陷阱”,尤需引以为重!

1) 实体投资回报率,谁主沉浮?

2015年以来,实体投资回报率随国企而“沉”,又因国企而“浮”。国企盈利能力沉浮的背后,大宗商品价格波动才是主要推动力。2015年以来,国企盈利能力的剧烈变化,并非国企本身经营效率退化或改进的结果,而更多受到工业品价格变化的外生影响。

去产能导致利润在国有企业和民营企业之间分配不均,传统经济部门的“国进民退”趋势值得关注。去产能导致的工业品涨价,令上游国企受益更多,也给国企带来了更强的投资扩张冲动;中游较多民营企业甚至遭受了持续的利润挤压,其投资收缩的压力不言而喻。

2) 政府投资的挤出效应,为何逆转?

莫尼塔去年曾分析指出了政府投资对民间投资产生“挤出效应”的两个方面。一是,财政政策(集中于第三产业)与民间投资(集中与第二产业)难以形成共振;二是,政府在加速进入一些具有垄断性质的高回报领域,新一轮“国进民退”倾向值得高度关注。

一年过后,上述两方面问题都得到了颇为明显的改善,但国企“与民争利”的隐忧并未消散。借由PPP的逐步落地,民间投资对财政政策的参与度提高;且2017年以来,国企在行业选择上“与民争利”的趋势似乎出现了逆转。

国企“与民让利”只是一个静态的表象,对国企“与民争利”的冲动仍然不可掉以轻心:其一,受益于上游工业品价格上涨,国企在传统行业的盈利能力明显修复,从而在高回报领域“与民争利”的冲动有所下降。其二,以钢铁、煤炭为代表的上游行业盈利大幅好转,国企对这些发生明显边际改善的行业,事实上在从“隐退”转为“进军”,依然具有“与民争利”的冲动。其三,总体来看,国企加速进入的行业,绝大多数是2016年盈利状况发生积极变化的行业;而国企减速进入的行业,盈利状况大多出现了消极的变化。

3金融去杠杆,谁将再受伤?

金融市场的分流作用,曾是加剧民间投资低迷的重要原因。一年后的今天,金融市场已然“变了天”。但这番轰轰烈烈的“金融去杠杆”,也许会对民间投资挫伤更重。

其一,相对国有企业来说,民营企业家无疑更惧怕经济政策的不确定性。目前,中国在金融去杠杆向何而去,房地产调控的滞后反应如何,经济增长的新旧动能如何演绎等问题上,依然充满着未知与不确定性。

其二,高调推进金融去杠杆,可能会“误伤”民间投资。我们已经看到、并将持续看到的几个变化,均可能强化“国进民退”的趋势:

第一个变化,货币市场利率震荡走高,显著推高以此为定价依据的票据利率;

第二个变化,银监会针对影子银行的监管风暴下,近期信用利差迅速走阔,信用债发行利率高企;

第三个变化,面对央行对信贷投放额度的管控,银行更偏向满足国有企业的信贷需求,而倾向于压缩对民营企业的信贷投放。

当前宏观经济和金融政策的种种变化和不确定性,对国有企业和民营企业的冲击并非对称;金融市场从轮番火爆转向全面熄火,民间投资所面临的却是从“不愿投”到“没钱投”的无奈转变。防止“国进民退”的趋势加剧,促进经济增长内生活力的回归,需要宏观经济政策之间更加智慧、更为审慎的协调。

4、消费仍然实质低迷

近年来,由于消费的季节性规律不断发生变化,使得消费数据出现了年初创下低点、随后爬升的规律,这一点也是年初消费增速异动的重要原因。总体来看,在宏观经济和就业形势整体平稳的情况下,年初的社会消费状况仍然相对稳定,不过,汽车和房地产相关消费的波动还是值得关注的。

5、出口下行压力犹存

4月中国进口、出口增长势头有所减弱,但仍维持较高水平。我们认为,后续中国进、出口依然面临下行压力。

欧、美、日经济体中,只有欧洲制造业PMI出现了实质改善,但4月中国对欧盟出口增速回落尤其显著。这不利于中国出口的后续改善,值得进一步观察。

4月中国对美国贸易顺差进一步扩大,达到历年4月的最高水平。这意味着,旨在减少中美贸易不平衡性的“百日计划”,或将对中国对美国的出口进一步施压。

进、出口价格剪刀差将继续压低贸易顺差。同时,考虑到中美即将启动的“百日计划”也将致力于缩减中国对美国的贸易顺差,预计我国贸易顺差的减少在一段时间内仍将持续。值得庆幸的是,在特朗普上周宣称“美元太强势”和“喜欢低利率政策”之后,美元走强的动能进一步削弱,这意味着尽管贸易顺差有所收窄,但人民币汇率的“蜜月期”有望延续。

6、认识、把握、引领中国经济的“新常态”

中国以制造业为代表的旧经济正逐渐转向以服务业为代表的新经济。在此过程中,经济增速下滑不可避免。这是因为第三产业的劳动生产率远低于第二产业,资源重新配置的净增长效应是负的。

中国当前的经济结构转型,与上世纪90年代初的日本和韩国有许多相似之处。中国经济逐渐转向以第三产业为主导应是大势所趋。而第三产业引领的经济,难以维持较高增速,这是“调结构”与“稳增长”的权衡中不可回避的冲突.

二、人民币汇率的“蜜月期”,金融监管的“窗口期”

从外部失衡到内部失衡

人民币汇率失衡始于我国外汇储备开始下降的时点。我国外汇储备从2014年3季度开始下滑,此时资本流出压力开始呈现。人民币失衡或高估压力应该就从此时开始累积。背景是,2014年1月,美联储开始削减量化宽松规模,当年2季度开始,美元指数明显走强。此时,多数国家货币对美元明显贬值,人民币却跟美元基本绑定在一起。

2014年6月30日到2015年8月11日,主要国家货币对美元平均贬值17%。可以粗略地说,这段时间人民币对美元高估了17%左右。从2015年8月11日到2016年年底,人民币对美元贬值11%。假设人民币从去年年底的位置,今年再贬到7.2左右,之前的偏差校正应该算是“基本完成”。

“内忧”方面,2016年二季度企业偿还美元外债的进程基本触底。诚如小川行长去年初所言,“这种调整会很快见底,外债都还了就见底了。何况,不少在华外商投资企业是要靠母公司用美元作贸易融资的,这部分量很大,不可能减到底”。这一点从外币贷款净偿还量数据中亦可得到验证:2016年4月以后,外币偿还不再与人民币贬值正相关,且净偿还量较此前明显下降。

“外患”方面,美国总统特朗普胜选后,相对英镑、韩元、欧元和墨西哥比索来说,人民币贬值幅度都算得上温和。“乱世”之中,央行完全有条件“浑水摸鱼”,适当增加人民币汇率的弹性。从金融衍生品市场的反应来看,人民币阶段性的快速调整也未引起过度恐慌,这与2015年“8•11”汇改和2016年1月初时的情况截然不同。

央行仍在美元与篮子两个“锚”之间“策略”取舍。2016年春节后,央行在践行新中间价规则的过程中,似乎有一种“策略性贬值”的思路。具体来说,在美元走强时,人民币兑美元中间价“多贬一些”,力图维持CFETS人民币汇率指数稳定;在美元走弱时,人民币兑美元中间价“少升一些”,力图促使CFETS人民币汇率指数有所贬值。

对近期金融监管风暴的若干思考

1、加强金融监管的“时间窗口”。人民币汇率贬值压力的阶段性放缓,给内部失衡的调整拓宽了空间。二季度宏观经济数据可能只是“阴跌”,这反而可能强化金融监管的定力和决心。通胀方面也不存在太大不利的变化,PPI的拐点已经出现,CPI或要到下半年才会起来。所以,从任何方面来讲,2季度其实都是一个加强金融监管的好时点。

2、央行也是在试错,它也是在学习。举个例子来说,大家回头看看8-11汇改。现在没有人说央行当时汇改的方向错了,但很多人都觉得汇改的时点不对。如果早一点,在2015年的1季度改会不会更好呢?那时候还没有股灾的事情,还没有中国经济严重下行的压力啊。所以我想央行可能也在实践中学习,觉得早调整比晚调整要好。

3、今年“三去一降一补”的重心可能向“去杠杆”偏移。去年我们再去产能、去库存上都取得了还不错的成绩,那么接下来实体和金融领域的去杠杆,可能成为一个阶段性的侧重点。中财办副主任杨伟民算过一笔账,现在中国企业债务是100万亿人民币,按每年4%计算,每年光企业利息支出就有4万亿,而这差不多就是2015年新增GDP的量。辛辛苦苦发展一年经济却只够用来还债,模式的不可持续性昭然若揭。

4、其实流动性是分层的。流动性的顶层:大型商业银行。大型商业银行是整个银行间市场的资金净融出方,其资产规模大、杠杆率低,流动性环境最为宽松,从而央行收紧流动性的措施对大型银行的冲击较弱。我们以“待购回债券余额(质押式+买断式)/(债券托管量-待购回债券余额)”,作为衡量银行间债市杠杆率的指标。

流动性的中层:中小商业银行。以城商行和农商行为代表的中小型商业银行,是银行间市场的资金融入方,其资金融入总量较少,债市杠杆率偏高。在紧货币的环境下,中小银行的流动性压力介于大型银行与非银机构之间。

中小银行的一个特点在于,其综合负债成本偏高,主要依靠发行同业存单实现迅猛扩张,是庞大同业链条的始作俑者。同业链条的拉长意味着,单个金融机构的杠杆状况越来越难以反映金融杠杆的全貌。

流动性的底层:非银金融机构。非银金融机构是银行间市场的主要资金融入方,主要承接银行的委外资金进行杠杆投资,处于金融加杠杆的末端,个别类型机构(如证券公司和银行理财)债市杠杆率畸高。由于所需资金融入量大,资金获取渠道又基本限于大型银行的资金融出,因此,当流动性收紧或银行的资金融出意愿降低时,非银金融机构所受的冲击最为强烈。

处于不同流动性层级的金融主体,对金融去杠杆政策的反应也截然不同。

对非银金融机构来说,央行的“准加息”和强化版MPA考核,已经对身处流动性底层的非银金融机构产生了明显冲击,随着货币市场利率和债券收益率的显著上行,债市加杠杆的便捷性和必要性都已明显下降。

对中小商业银行来说,其庞大同业链条的维系,令银监会“加强监管”的必要性凸显。如果同业链条不能得到有效拆降,那么即便单个金融机构的杠杆率有所下降,在同业链条的放大效应下,整体的金融杠杆也还是会维持在较高水平。

对大型商业银行来说,其流动性环境较为松弛,本身的金融杠杆也不高,央行和银监会的去杠杆行动均不会明显冲击其流动性。

央行或将更着力于打造以DR007为基准的利率走廊。从来没有那么轻松写意的去杠杆,去杠杆一定会带来伤害,关键是谁来承担这个调整的代价。从新的流动性分层的角度来看,应该是外围来承担,内核要稳定。所以我们认为,央行的货币政策收紧是有底线的,底线就是银行流动性别出问题,这是一段时间内货币政策调控的关键。

 

*上海有色(SMM)原创新闻,转载请保留原文链接:https://news.smm.cn/news/100737332
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